Target Redemption Forward-- 一言難盡的商品-續2

今天從AKO和KIKO開始講。
AKO Fwd跟DKO最大的差別是出場方式。


AKO FWD:

直接圖先來了~

Buy USDJPY AKO Fwd
1Y 12mthly fixings
notional = 0.2*0.4mio USD
AKO= 120
K=115
EKI=112
prem=??
TKFE3PM fixing

AKO跟之前介紹的DKO TRF 其實本質上的分別有點大，或許圖看起來是一模一樣的，讓你的直覺是說，一樣的東西根本一直玩啊。一點變化都沒有。其實魔鬼是藏在細節裡，AKO顧名思義，就是Anytime Knock out，也就是說 你無時無刻都在比價，只要碰到AKO的點位，這契約就是失效了。

這邊來幫各位回憶一下，如果今天我是做一個一模一樣的DKO fwd，但是Fixing的時候從來沒過DKO點位，所以你會一直比到契約結束(我知道這機率不高，但還是有可能會發生)，而AKO卻可能早早就出場了。

說明完這邊，大家大致可以了解它的結構，那許多的TMO們，在解釋這商品的時候，就會分成兩種的流派。(不是功夫拉，只是一種形容)

銷售技巧1: 把AKO的點位設得比較遠，讓客人可以多比幾次價，不用一直refresh。因為有些客人覺得每做一次，就等於被賺一手。但卻沒想到，當你AKO設很遠的時候，就跟buy one call sell two put幾乎一模一樣的價錢.....。

銷售技巧2: 把AKO的點位設的蠻近，天期也短。這種有點像是在跑短單，有些會做成KIKO，給客人prem。 這種方式的好處是，可以一直轉單，而且做錯方向也不會輸太多錢。但是對TMO來講，就是有點麻煩，paper work很多，蠻辛苦的。

再來要介紹的是KIKO
其中有EKIAKO 和 EKIDKO。但大部分比較專業的用語都是用EKIAKO當作KIKO，而EKIDKO則當作是sell DKO option。

(E)KI(A)KO:

Sell kiko USDJPY option
6 monthly fixings
notional = 0.2mioUSD
EKI= 112
K=115
AKO=120
TKFE3pm
prem=?

這種商品就是沒有賺錢，只會有賠錢的時候。但是期初可以收prem。 算是比較晚期一點的商品。為何我會說比較晚期呢? 主要就是像之前提到的，早期做TRF DKO等是沒有收prem的，所以到後來開始給prem以後，大家開始競價，最後乾脆就直接事前給prem。

他就是一直希望市場亂甩，然後一直出場，這是這商品的銷售方法。

這邊要多講一點，其實TRF DKO fwd等商品，都是sell 2個option buy 一個，按正常的位置來說，一定有prem，換句話說，就是在sell option，所以與其這樣拐彎抹角的，不如直接sell option 拿prem。

這大概就是常做的一些商品。

接下來，就是講一下這個市場最後的那一天8/11....(本來這篇想在811發的，結果那天有夠忙，這兩天才能發文........)

抱歉，手上沒有BBG和路透了，能抓到最長就是這樣。其實大家去佔CNH的便宜也不是一天兩天了。因為中國的經濟一路起飛，所以大家一直看好人民幣的漲勢(USDCNY從8->6)，又加上美國QE I,II,III，市場上就死命地sell USDCNH。在2014年以前，是真的有好長一段時間的榮景，大家都靠著USDCNH賺了不少錢，在當時，有很多連商品怎麼組，背後概念是甚麼組成，都不了解的TMO+PM在市場上趴趴走，薪水也被越炒越高。(你也知道的，台灣的老闆或上層，可能甚麼屁蛋都不懂，聽你畫畫大餅，他就買單了。把當時的場景，用在現在bank 3.0 fintech的概念上面也是一樣。你的部門經理可能只會開關機，他卻可以面試一個CS的碩博士.....超級傻眼)

題外話又講遠了，拉回來，當時由於閉著眼睛都賺錢，所以TMO其實也沒有提高自己的本職學能，所有人就一直sell usdcnh(buy usdjpy)，每天不需要去想有甚麼風險，反正怎麼做，怎麼賺。每年就是等發年終or Bonus。TMU開始爆紅，大概都是佔銀行獲利的25%以上。
客人也都爽爽賺，每天跟TMO稱兄道弟，RM也都很眼紅，TMU變成銀行熱門單位，大家都想擠進來，MA的第一志願。


直到2014年，大家都看USDCNH要破6了，市場慢慢開始反轉(其實這都是有先機了，只是看你要不要去正視它，當年的4萬億計畫，就是一個警鐘) 。花了一年半的時間，USDCNH慢慢爬到6.2，大家不痛不癢。在6做的客人還在EKI裡面，想說凹一下，馬上就可以出場了。但是天算不如人算。2015/8/11那天就這樣來了。

就像一個平常的早上，交易室的大家都在吃完早餐與開完早會以後，開始準備上班，有些人可能還在樓下買咖啡，準備等等開會的資料，就跟平常不過的平常一樣。 直到9:15左右，

"今天怎麼CNY的中間價還沒出來??"
"大概是晚一點而已吧"

市場突然不動，但氣氛卻沒有一絲的奇怪，大家心裡大概都想著，可能是忘了上傳到網站吧。
直到9:30左右，中間價比昨天高1000pips!!!?

市場不動了，路透停了，有一種在死侍電影感覺，一切都變得如此的慢~~人生跑馬燈~~~

但是市場依然不動，直到路透突然開始狂跳，全市場瘋狂拋售CNH CNY，就像上面那張圖一樣，"一隻穿雲箭，千軍萬馬來相見。"

市場的NDF SWAP幾乎沒有人願意報價。報出來的價錢(你會覺得白癡才會接，現在回頭看，不接是白癡)，就是一副不要拉倒的樣子。

市場瘋了，那個禮拜現在回想起來，根本不記得是怎麼過完的，就是亂。亂到你無法做任何事情，回頭想起，在那一周，也顯示出來，有些老闆是很厲害，有些協理副總，也不過就跟一個出道2.3年的TMO一樣，只能傻在那裏。

我到現在，有時候想到那一天，還是覺得像夢一樣，第一次看到崩潰的市場，不論是在台灣香港 中國，大家就是死成一塊。
最慘的人莫過於8/11前幾天做TRF DKO的人，再來就是做SWAP option的，最後是SPOT的，根本是跑都來不及跑，就被壓死了。

回頭想一下，那時候市場上真的有蠻多老鳥做了很多事情，現在來看，真的有顯示出它們的價值。為何我會這樣說了，事情發生以後，一個有sense的主管，就應該快點算現在的MTM，其實不太需要請上手算了，因為已經賠太多了，直接用swap+buy option，就可以推算出MTM了。第一重要的事情，是call margin，並且保障銀行的債權。這才是一個看過大風大浪的交易室主管該做的。

****
這邊插一個題外話，我之前可能沒有講到。就是衍生性金融商品的客戶，在這邊指的就是專門做TRF DKO這種商品的客人。基本上99%都是中小企業，1%是上市櫃(但天期短，而且量很小，有財報揭露問題)，那這99%的中小企業，大部分都是本業不太賺錢，所以才會跑來賺這種高風險商品，而且許多人也不去正視這風險，即使她知道自己在sell option。
在811之後，市場破產的公司，數都數不完，但是銀行當初在殺價競爭的時候，也是當作看不見。客人本身財務狀況根本就不太好，卻可以承擔相對高的風險，風管就更不用說了，BSM大概也是霧颯颯。
*****

這篇好像有點太長了，下一篇來講一下衍生性商品目前的現狀還有unwind的一些方式。

抱歉，最近脫稿拖得有點嚴重阿

主要是因為事情有點多，又要上課又要面試，所以雜事有點多。
但我還是會努力寫下去的，上一篇的Popular算是比較時事的文章，希望是比較進階的同業可以做為參考之用。
目前規劃是下一篇應該是會把AKO+一些衍生性商品在做個小結。

之後可能就會比較多fixed income跟總經的東西。101的應該也希望可以增加一些。
出產文章的速度變慢了，哭哭~~

Bank Popular 西班牙大眾銀行事件

這篇算是紀錄一個銀行真的倒閉以後，在Basel 3下，他的資本結構減計以及改變的過程。
因為很多做研究的人，他或許對於Basel 3的資本結構和resolution的方法都很熟了，帶是之前是幾乎沒有實例可以做為驗證。Bank popular算是一個很好的例子，大家也可以矯正一個觀念，銀行不是不會倒。如果您手上有一堆的coco也可以仔細想想是否承擔的了那麼多的風險，還有他的報酬率是否合理??

一樣，一開始先看一篇新聞。看完以後，之後講起來也比較容易有概念。

舊的圖先拿出來一下，讓大家回憶一下(一定要重複，重複，再重複，因為這可能比天外飛仙還難理解)

還記得這個圖吧?!不記得的話，我覺得你要去複習一下舊的東西。

http://tradingsales.blogspot.tw/2017/08/tlac-mrel-1.html

雖然這銀行不是GSIB，但是求償的邏輯是一樣的。這次就是這家人民銀行要倒了。還記得我之前有張圈圈圖，有三條線的。好~你說你不記得了。再貼一次~

這次的狀況跟一般了解的不太一樣喔~一般人的邏輯(包含我)的想法都是，一個銀行的經營狀況越來越差，可能會先到MDA(popular還有€325mn的MDA buffer)--->AT1會出現不付息。然後再來是CET1 ratio不足，造成COCO 本金減損或轉換成股權<這段之後COCO會介紹>。然後才會碰到PONV，公司就GG了。

但這次很特別，Bank Popular跳過一切，他直接被宣布PONV，然後被買走。故事結束!!!

這邊牽扯到一些需要經驗的問題，我想到我有一個老闆跟我說過，他看過很多不賺錢的銀行，但從來沒看過這樣倒閉的，只有一種狀況銀行會倒，就是流動性的快速不足，白話一點:

擠兌  !!!

這次就是一個很明顯的例子:ECB就是覺得Popular很快就無法支付負債，主因來自於光是到三月底為止，popular流失了€18bn的存款，約當是其第一季財報裡總存款的25%。雖然popular有申請€3.6bn的ELA(Emergency Liquidity Assistance)，但很明顯的，根本不夠補，更不用說一大堆的企業也在抽離它們的存款。

結論就是為了保持金融的穩定，就被判定PONV，然後用一歐元賣給 Santander 。

這邊就可以看出來，這是一個標準gone concern的狀況，在此狀況下，每一塊的資本會有甚麼變化(或下場拉):

1. 股權不用說，直接歸零

2. 他的COCO是轉換成股權，然後直接砍掉(所以就是等於直接歸零，跟write down沒兩樣)。大概是€1.35bn。這邊也包含他的legacy T1。

3. €685mn的LT2，在這邊是轉換成股權，但是用1歐元賣掉，所以也是歸零....

4. 這邊又要扯一個題外話了，是有關BRRD的，這裡面有提到他三大工具，這邊由於適用競標他的資產。所以是

sale of business tool :

Authorities may deviate from the standard marketing requirements for the sale of the business of an institution under resolution, if the failure of the institution represents a material threat to financial stability and there is a conflict between the effectiveness of the tool and the marketing requirements.

簡單的說就是在影響金融穩定性的狀況之下，主管機關是可以不按照正常市場規則下，標售其資產。

在這次BRRD的評估之下，基本狀況下，Bank Popular的經濟價值約為-€2bn ，最慘的狀況是-€8.2bn。這邊也談一下Santander本次併購的狀況，他預計總共將會要支出€9.1bn，但其中的€2bn已由AT1+T2吃掉了，所以大概有€7bn的缺口，它們打算用募資。另外有關併購的綜效以及狀況請詳見他們的PPT。這邊就不講太多了，但有一點要提到，這對Santander的CET1影響很小。

下面這個圖是我"借用某家銀行"的報告。我覺得他寫的算是蠻好理解的，大家也可以藉著這張圖，對於那些出現有問題的銀行可能的下場，有進一步的理解，也可以重新評估自己之前分析的model是否合理??

這邊最後來總結一下這次popular的事情:

1. 相較於義大利銀行雖然在政府的流動性支持下仍能繼續營運(實際的資本情況比Popular差)，流動性的快速消失，造成了這次popular的PONV。

2. 本次popular很幸運地在write down T2 AT1後，就可以成功地找到外部資金，並且被收購。如果未來在沒有流動性的因素之下，T2是否會被轉換成股權?會成為M&A關心的重點之一。

3. 這是之前重複多次的重點，許多營運不佳的銀行，即使MDA都沒有破，但是PONV的淺在風險是比較大的。本次CET1 及MDA都符合需求，但卻直接突破PONV。AT1的持卷者可能需要注意PONV的潛在風險可能是大於CET1 trigger。

4. 承3，很多銀行在評價AT1的時候，都會考慮其coupon cancel risk。在考慮coupon cancel risk的時候，應該是把它當成是一個比較短期的因素。例如說公司遭受意外的罰款(一次性)之類的，造成突破MDA trigger。而對於潛在風險很大的銀行，則須把注意力轉到本金減損的機率，這算是這兩年coco valuation比較少討論到的地方。

最後這塊我先大概提一下，就是有關於本次事件發生以後，市場對於AT1/T2的spread縮小很多

主要是由於T2遭受減損的機會，AT1相對地就會貴一點。(反正發生事情，他都要減損。)

有關於valuation的東西，擺在COCO那邊講完，在開始把這當作案例探討，不然我看腦要燒掉了。

TLAC & MREL -- 1

這篇就是目前市場上最多人討論的TLAC+MREL
首先一定要介紹一些Acronyms。
TLAC: Total Loss Absorption Capacity
MREL: Minimum Requirement for own fund and Eligible Liabilities
Opco: Operation Company
Hoco: Holding company
AT1: Additional Tier1
CET1: Core Equity Tier 1


這些都是常用的縮寫，我先把有想到的寫上去，有些忘了寫，就等我發現在加吧。

廢話不多說，直接進入TLAC: 先從它的定義講起，從FSB的定義解釋"It should be a liabilities that can be effectively to be written down or converted into equity during resolution of G-SIB without disrupting the provision of critical function or giving rise to material risk of successful legal challenge or compensation claim." 看完以後，覺得應該很直覺的，就是GSIBs倒閉以後，拿這東西來賠就好了。這樣應該是比較好了解的開始，後面再來討論TLAC面臨到的問題。

我們在看一下之前B3提到的圖:

這次多了一條線喔 MDA的那條。這個跟之後講到COCO的 關係比較大。
我們這篇的重點還是擺在PONV(point of non-viability)上。就是說，當銀行走到這個狀況的時候，你已經確定無法繼續走下去了，所以連Tier 2和TLAC工具都要下來吸收損失，想要比較了解這塊的，可以先看一下Monte di pachi 西亞那銀行和西班牙共和銀行。這兩家都是最近的例子，看一下他的新聞，就可以大概理解他的狀況，之後也會有專篇介紹。

再拉回來，以PONV畫出的線，分為左右兩邊，左邊是going concern右邊是gone concern。白話文的意思就是公司還可以營運下去的狀況下，如果出現問題，就是CET1和AT1要拿錢來補(轉換成股權，或本金減損)。如果狀況慘到不行，就會跨過PONV，那時候就是拿T2和TLAC的絹來補了。

這邊來看一個簡單的示意圖:

當然，這都是一些理論上的狀況，實務上各國還是會遇到一些不同的問題，會多少有一點差別。但bail-in的精神是不變的。
以上都是之前有提到的東西，只有一點點新的，所以這邊應該是沒有問題的。

這邊我們來看一下未來要求TLAC的資本結構，就是你常常聽到的2021年銀行的TLAC要到21%之類的東西，我先用圖來舉例。

Pillar 1 第一支柱主要構成的有CET1+AT1+T2+其他TLAC工具。那CET1細分的原因是來自於留存緩衝(conservation buffer)必須要由CET1構成。

但目前已經確定要加入Pillar 2R了，所以在2022年的時候，大概會是如下圖:

接下來就要看TLAC工具的定義了。
1. 必須是無擔保(unsecured)
2. 距離到期日至少一年以上(實務上大都是發5年以上的債劵)
3. 需優先於所有被排除負債吸收損失(其實就是暗示他可以是法定型、結構型或是合約型的次順位)
4. 如果該金融母公司(holing company)沒有被排除負債，TLAC工具也不一定要是合約型的次順位。重點是他要可以優先吸收損失。
5.若處置機構可以依法免除被排除負債列入Bail in範圍，則OpCo senior debt可部分認列為TLAC工具(因為大部分歐洲銀行的OpCo senior debt與部分被排除負債償債順序相同)


***被排除負債的定義: 包含已保險存款、即期存款及短期存款(原始到期日少於一年)、衍生性商品所衍生負債、具衍生性商品屬性債務工具(如結構債)、因合約所引起負債(如應付稅金)等。***

這邊有太多的專有名詞，先從三大類型的次順位開始介紹。

一、合約次順位

發行條款明確約定，該TLAC 主順位債的受償順位劣於被排除負債。目前也考慮介於T2與主順位債之間，發行Tier3，但此作法違反舊有T2契約內容。目前法、西、瑞典已修改新發行T2之條款，目前法國T3已順利發行。

二、立法次順位

經由修訂現有法律，使得主順位債成為法定TLAC，受償順位劣於被排除負債。德系銀行現有資本已能補足TLAC缺口；義大利已通過立法，將存款求償順位高於TLAC 主順位債。德系銀行的TLAC債將不具有ECB repo的資格。

三、結構次順位

某些大型銀行集團採用非營運控股公司的組織結構，控股公司沒有營業活動，主要透過子公司展開具體業務，故這類控股公司資產負債表通常沒有被排除負債，使其主順位債(Hold Co Senior Debt)需優先於旗下營運子公司的普通債務吸收損失。<英國、瑞士>

因為這牽涉到各國的法律，所以也請看下圖一同服用。

英國和瑞士已經完全確立未來就是只有Holding Company的senior unsecured debt了。


這邊要多提到一個概念，大家應該都知道銀行的公司結構是有分成有控股公司，和沒有控股公司的。所以發行TLAC/MREL工具的來源，也會因為結構的不同，分成Holdco發的和OpCo發的。所以就會討論到，這種跨國大銀行是屬於用單點處置SPE或多點處置MPE。

European GSIBs
Hold Co	Op Co
üHSBC üRBS üBarclays üStan. Chartered üCredit Suisse üUBS üING	üBNP üDeutsche Bank üBPCE üCrédit Agricole üNordea üSnatander üSociété Générale üUnicredit

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Single Point of Entry:
1. 通常由最上層控股公司吸收全部損失
2. 所有TLAC由控股公司發行，稱為外部TLAC(External TLAC)

3. 外部TLAC會透過重要子公司發行TLAC給母公司(Internal TLAC)來移轉，以避免當重要子公司面臨處置時，母公司不救助之情況。

***國泰金控（2882）去年首次發行甲種特別股，募得近500億元，今日特別股掛牌上市，國泰銀行總經理李偉正當時擔任金控發言人，他說此次募資用途為打亞洲盃。資金去年底已到位，國泰金表示，此次募資其中350億元是要買國壽的無到期日累積次順位公司債，強化國壽的資本結構及因應未來業務發展需求，剩下即是要留作國泰世華銀行發展需求，隨時可強化銀行的資本強度。

這邊350E 就是所謂的internal TLAC。

所以台灣的特別股其實某方面來說，並不是特別划算。只是因為台幣能投資的固定收益商品太少，所以大家必須承擔更多的風險。在這個例子當中，如果國泰任意子公司出現問題造成金控需要出錢，這張特別股就要先賠。另外，如果國壽也出現損失，你也要賠。<只是在國壽裡面，他算是次順位，必須要跌過PONV>

***

Multiple Point of Entry:

1. 由各損失個體自行吸收損失(處置個體可能是單一子營運公司或中間控股公司(sub-group)等)

2. 各處置個體需依各國當地法規決定所需TLAC。須注意的主要是要避免各地主管機關的法令有所衝突。

3. 現在有些MPE的公司是轉向於，把各地的子行(或分支機構)當成是當地的SPE來看待。

這天先講到這邊，TLAC/MREL差別，還有一些評價問題留在下一篇好了。
最近有點忙，所以出刊比較慢....要變成富監了

Target Redemption Forward-- 一言難盡的商品-續

這篇是接續https://tradingsales.blogspot.tw/2017/07/target-redemption-forward.html

先要講的地方是TRF的實務銷售面還有當時的市場狀況。

接下來就是繼續介紹後續的商品。

2. PIVOT
3. DKO
4. AKO

看完之前那篇，應該可以完全了解TARF的比價方式和payoff。所以這篇就先來講一下為何如此不公平的商品卻可以在台灣及香港，甚至是很多中國公司趨之若鶩。

先講實務銷售面:
1. 在一般客人做TRF的當下，K都會落在價內區間，感覺穩賺。假設客人做buy USDJPY TRF，K在110，但現在的spot可能是在111.50，所以當下直覺就是現賺150pips。
2. 假設第一次比價，spot在112.00，沒有超過出場條件，客人還可以用110買notional量的USDJPY，可以低買高賣。
3. 當比價位置在K 和 EKI中間，是沒有收付的，客人會感覺得有保護。
4. K會優於同天期的遠匯點位。
5. 可以提前出場。

以上四個是大部分sales的說法，乍聽之下很合理，再加上過去幾年FX的trend都走得很明顯(央行QE)。很多客人都覺得自己神操作，怎麼做怎麼賺，所以部位也從剛開始的0.1*0.2mio，到後來還有1*2mio的。此外，還有很多家銀行都有辦理旅行活動，就是帶客戶出國旅行，同時也讓他們互相交流。由於台灣的中小企業主都很愛講自己有多厲害，所以大家都在講自己的部位有多賺錢，TMO們也在旁邊敲邊鼓，自然就讓某些本來比較保守的投資人，也越玩越大。

其實以外匯來說，是很容易受到央行政策影響的，即使是G7，變動率也非常的大，大家可以看一下從FED開始QE以後，USD weak，然後又走到13年的taper tantrum，USD又開始走強，外加ECB和日央的QQE和CSPP等放水政策，都讓USD走勢更明顯。這一塊這邊就先打住，因為有太多總經的東西，之後我會慢慢把這塊放上來。

講回產品，接下來要介紹的是PIVOT:
直接用圖和term來講

USDJPY PIVOT
1Y 12mthly fixing
notional=0.1*0.2mio USD
low EKI=106
low K=108
PIVOT=110
high K=112
high EKI=115
Target = 200pips fully
TKFE3PM , Cash settle in USD
prem=??

其實PIVOT就是兩個TRF的組成，但是獲利又更受限，因為無論是buy or sell，你獲利的最高點就是在110，這種商品比較適合在匯率區間盤整的時候做，因為你獲利比較小，所以相對來講你的EKI其實可以放的在寬一點，避免短時間的波動造成損失。其他的東西就都跟TRF沒啥特別不一樣。

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DKO可以算是比較晚期出現的商品，出線的原因，有這幾個背景因素。(這段我其實有點記不清楚了，如果有記錯，請指正)

1. TRF、PIVOT已經充斥在市場上，價格過於透明，容易遭客戶比價。
2. TRF、PIVOT獲利有上限(target點數)
3. 部分客戶希望商品具有AKO及TRF的特色

AKO的部分會在DKO後面提。這邊就先當沒看到。

DKO 這次用個反向的來舉例，

Sell USDCNH DKO Fwd
2Y 24mthly fixings
notional = 0.2*0.4mio USD
DKO= 6.2 fully KO
K=6.42
EKI=6.6
prem=??
HKMA9 fixing

這次跟之前的USDJPY不一樣，是作反向的，所以是看漲CNH看空USD，這是非常常見的deal，大部分的衍生性商品投資人，大概95%是死在USDCNH，其中的60%大概是死在DKO上面(DKO Fwd or DKO option)。
DKO較TRF相對單純，他是每一期比價，只要沒有低於DKO點位，就是一直比下去(所以你弄一個5.0000的DKO點位，就幾乎等於跟vanilla組成的一模一樣)。這種好處是有些客人不想一直refresh 他的deal；另一種則是把DKO設得很近，他想要比一期就出場。
跟TRF比起來的缺點是，如果市場走反向的時候，TRF的出場機率會比DKO高一點點，假設狀況如下:每次比價都沒過DKO的點，但是都超過K，所以TRF是可以一直累積點數，但只要沒超過DKO，就是要走到deal結束為止。

如果是CNH暴跌的那一波，基本上大家都跑不掉，因為他是兩天掉個幾千個pips，這種就是直接沒救，因為已經掉到深度價外了(就是說你輸到沒得救了)。實務上這種就是只能unwind或用swap鎖(實務細節下一篇再來討論)。

產品面就剩AKO還沒提到，就等下一篇好了。

下一篇的重點我先寫一下，免得我要寫的時候都會有點忘記。

我會先講一下AKO，外加KIKO和DKO option。
再來就是來說一下CNH crash以後，市場上出現各種的unwind方法以及一些銀行採取的措施，當然也會講一些業界八卦。

那這篇就講到這邊摟~~~~

國外暨國際板債卷市場--結構

今天要講的是債卷結構。

基本上會比較多在講國際板市場的。當然也會提到一些國際市場的標準結構。
要看這一篇之前，請先去看發行的 那篇。如果那篇有不懂的地方，可能要請您先搞懂，再來看這一篇。Fabozzi那本請去看，我只能說債劵投資，那本算是聖經。

廢話不多說，直接開始吧。

Vanilla的劵，基本上就是兩種Fixed and floating。Fixed付息期間大概都是semi-annual or annual。而floater就是Quarterly，因為90%以上的USD劵都是用3mLIBOR。

那台灣偉大的國際板市場ㄋ??? 先給各位看一個圖，就知道這市場有多扭曲。

以上為統計到2017/5為止的資料。

整條是該年的總發行量。
ZCC: 台灣最愛的Zero coupon callable
FCC: Fixed coupon callable
Bullet: 就是Straight Bond
FRN: 浮動利率債

看完上圖以後，有沒有覺得怪怪的?
因為國際板市場，幾乎6成以上都是callable,而且zero coupon的，更是大宗的大宗。Zero coupon就是零息債。這邊我稍微解釋一下，零息債就是不付利息他是直接加到本金上面(複利計算)。

***又要講一下題外話了，之前一群出現不要臉的人跟櫃買中心問說，可不可以發Zero coupon，單利的.....我只能說真的沒有下限***

其實對於投資人來說，零息債是有好處的，因為可以降低再投資的風險。(看不懂得快去看Fabozzi)。但是，卡到一個call權，也就是說很有可能在你覺得找不到類似水準的劵時，被call回。

這邊又要在講上一篇講的事情，國際版債劵基本上是"沒有次級市場的"，"沒有次級市場的"，
"沒有次級市場的"。因為很重要，所以要講三次。
也就是你知道要被call了，你連跑都跑不掉~~

這段我可以理解各位會覺得有點亂，講的可能會比較跳，因為是在假設各位對於這市場有初步的了解。如果真的無法理解，我可能在未來寫一些101的東西，來當入門教材。

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這邊講一點101的 東西好了，避免後面接不上來。就舉個例子來說:

EX1.
有一家A銀行想要來市場發10年債，她願意付出的成本是3mLibor + 70bps Qtly。
市場上正好有一家壽險公司B想買債，他想買的是10年3.5%。
但這樣子無法match，所以A銀行決定去市場上做一個10年的IRS pay float receive fix
假設做完以後，正好是3.5%，這樣A就可以發債出去給B買了。

EX2.
同上，但這次A銀行覺得未來利率會下降，他想發一個在未來每一年都可以call back的債。
所以這一次不只要做IRS還要再做9個swaption ，手上就是 1 year payer swap + 1x9 payer swaption。白話文講，就是他成本依然是3mLibor+70bps Q，但是他手上多了9個option(第2-10年都可以提前用100塊贖回債劵)。照常理來講，壽險公司B等於是吃虧了，所以他會要求比較高的殖利率，例如3.6%，來弭補她可能被提前call回的損失。
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回到結構。國際板市場的ZCC or FCC 幾乎都是30年的，少部分例外，主要是因為市場的大buyers都是壽險。目前的新規再加上五年不能贖回(https://udn.com/news/story/7239/2481200)
所以就當全部是30Y NC5X1。

那FCC跟ZCC在hedging上還有哪些差別呢?? 就是每期本金(IRR=5%)。

Year	FCC amt		Zcc amt
1
2
3
4
5
6	5,000,000		6,700,478.20
7	5,000,000		7,035,502.11
8	5,000,000		7,387,277.22
9	5,000,000		7,756,641.08
10	5,000,000		8,144,473.13
11	5,000,000		8,551,696.79
12	5,000,000		8,979,281.63
13	5,000,000		9,428,245.71
14	5,000,000		9,899,658.00
15	5,000,000		10,394,640.90

FCC基本上每一期都是5mio ，但ZCC由於是零息債，所以是本金長大。

公式為: 本金*(1+IRR)^年

有人會問說那1-5怎麼沒有本金。 因為他1-5年是不會有call back的問題，所以notional 是0。

實務上的hedging方式，由於我沒有做過Warehouse，所以我也不是很懂，但現在都有軟體可以去計算hedging的Greek。

另外還需要注意的地方是，一個債的發行量可能都在500mio以上，所以對於承受Swaption的銀行來說，他的RWA是會上升的，如果要維持相同的CET1，他的隱性成本就會提高，相對來說，就會擺在premium裡。

到目前為止，大家應該都可以了解，如果今天你是一個投資人，你買了一個30Y NC5X1的債劵，假設市場上bullet bond的利率是在4%左右，投資人等於sell了25個 call option，所以利率應該要比4%高，但就像我上一篇無限重複的，台灣就是只給你4%，對於來發債的外國企業來說，簡直就是買到賺到，發債還送option。那造成這市場如此扭曲的原因到底是啥??!請google
保險業海外投資管理辦法。

台灣壽險投資海外的市場是受到海外投資上限所限制，但是為了"金融進口替代"，推動國內債劵投資市場，搞了個國際版債劵，投資在國際版債劵不受到海外投資上限所影響。所以壽險的錢就一股腦地往那邊擠。(因為國內基本上固定收益的商品可以說是趨近於0，你不相信的話，去問一下現在誰在做台債)

一不小心又扯太遠了，這篇就先暫時寫到這好了，總覺得還有甚麼東西想說的，但一時想不起來。

這一塊之後會開始寫一些債劵的101入門知識，希望可以幫助到這blog的讀者。

Basel 3 part-2 資本

脫稿了一個禮拜，上周都不在台灣，回來以後發現點閱的人比我想像的多ㄟ。可喜可賀!!

廢話也就不多說直接開始今天的內容。

上次講的B3 三本柱才講第一個，就休息了，主要是因為講到資本這一塊，會很冗長。而且細節屬於比較多。所以各位可以先吸一口氣在開始。


看這篇之前一定要先看http://tradingsales.blogspot.tw/2017/07/basel-3-part-1.html

先看一下這張圖，這是在B3規範下，一個標準銀行的資本結構，隨著時間靠近2022年，他要求也會越來越嚴格。我先從最下面的這塊開始講。

普通股權益資本 Common Equity Tier 1 :
這就是大家這幾年很常聽到的CET1，其實他的概念非常的簡單。就是

普通股權益第一類資本的淨額  /  加權風險性資產淨額

分子有包含的主要項目為: 普通股、預收股本、法定公積、資本公積以及累績盈餘等等。就把他想成公司股東的錢，這樣可以會幫助你容易理解這個觀念。
那加權風險性資產淨額就是你常聽到的RWA(Risk Weighted Assets)，這東西你google一下，資料很多。簡單的說就是把公司資本給上一個風險權數，然後加總起來。

懂了分子分母的概念以後，就可以了解CET1 就是我所有風險性資產當中，公司股東出的錢佔的比例。為何要看這塊呢??就是怕股東只出一點點錢，然後去承擔非常大的風險，如果出事的話，變成政府要拿錢出來救。

再來是AT1

其他第一類資本(Additional Tier 1):

其他第一類資本的淨額    /   加權風險性資產淨額

分子包含，永續非累積特別股與其股本溢價，還有無到期日非累積次順位債劵。

這邊需要給各位釐清一個概念，大概是蠻多不懂裝懂的人愛亂說的。美國的銀行是沒有COCO的。再說一次，美國的銀行沒有COCO，他們是發特別股。

那有關COCO，後面會有專章介紹。

講到這邊，打一個岔。這是跟TLAC有關的內容，但避免到那邊，在講這個觀念，各位會覺得很難連結，所以這邊先來提一下。

在TLAC的架構之下，CET1 和AT1 是屬於going concern的資本，而T2和其他吸收損失的工具是屬於Gone concern的。請參考圖下。

Going concern就是繼續經營狀態，就是公司拿這些資本去補它的虧損，公司還可以繼續營運。
那Gone concern(停止營運狀態)就不用多解釋了，就是公司要倒閉了，要拿Tier 2還有其他的TLAC工具去補了。

Tier2跟上面的是一樣。就是次順位債。這邊又有一個小觀念。如果你是用BBG的中文版，junior sub 低級次順位基本上就是指COCO(極少部分例外)，而這邊的次順位就是Subordinate。

這邊還要再多講兩個比較常會遇到的ratio: CAR 和leverage ratio。

資本適足率 Capital Adequacy Ratio (CAR) :

( 第一類資本+第二類資本淨額 )  /  加權風險性資淨額

槓桿比率 Leverage ratio:

第一類資本淨額  /  曝險總額

槓桿比率目前在各銀行的財報應該都看的到，他主要的功能是限制銀行的槓桿程度。

留存緩衝資本 (Conservation Buffer):
該資本的主要功能就是希望銀行在賺錢的時候，累積高於法定最低資本的緩衝，以避免出現問題時，無法因應。目前是要求2.5%，而且都要由CET1來支應。

抗循環緩衝資本 Counter-Cyclical Buffer( CCB):

建立銀行體系因應超額信用擴張可能升高系統性風險時，資本防禦能力之總體審慎監理措施。

CCB會受到各國不同的規定而有所不同。另外北歐國家也制定了一些其他的buffer，這種就有點太細，之後有遇到再拿來討論。
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最後就是三本柱的最後一塊，壓力測試(Stress Testing)
這在2015 2016是非常受到市場重視的，每次發表都會 引發市場動盪，尤其是在T2和COCO都會受到很大的影響。但是隨著今年景氣轉好，銀行獲利轉強，所以相對來說，市場對於期關注的程度下降蠻多。

我這塊就用表格代替了:

到這邊終於講完三本柱了~~~~~~有夠長的。

接下來講一下其他常見的資本緩衝好了。

系統風險緩衝(System Risk Buffer):
在個體與合併基礎計算基準下，系統風險緩衝是由最少1%的CET1組成(以5pts為調整單位)，用以防止及減輕非系統性景氣循環或總體審慎之風險。它通常不是附帶條件。然而系統風險緩衝規範並不適用於非成員國，其附加於O-SII或G-SII知緩衝規範。

G-SIFI緩衝:
國際系統性重要機構(G-SIIs)基於5項次分類標準會受限於1%至3.5%之緩衝比率區間。為方便合格之主管機關或Designated authority辨識EU parent institution或mixed financial holding company是否為G-SII，EBA將研擬一套法定標準來發展適當之方法。

O-SII緩衝:
其他系統性重要機構(O-SIIs)(須為EU Parent Institution, EU parent financial holding company, EU parent mixed financial holding company or an institution之一)必須受限於緩衝比率上限2%。若OSII為GSII或OSII之子公司，則適用於個體或次合併等級之緩衝比率不應超過( a) 1%；及(b)G-SII或O-SII合併之緩衝比率。

講到目前為止，大概差不多了。

下一個單元會講TLAC。那時會對於資本結構有更深的解釋，還有舉例。

Target Redemption Forward-- 一言難盡的商品

               今天來講到這商品，其實大概已經晚了2年左右，基本上台灣的TMU市場可以說是已經完全死亡了。但我覺得這些金融商品還是有它存在的必要，即使之後完全在市場上消失，但是衍生性金融商品的存在，我覺得還是很有必要的。
這一篇一樣是寫給對於一般買權賣權有基本認識的讀者看，如果buy call option都不懂的，可能會有點吃力，建議先去研究或google一下。另外就是，這種商品在台灣都是用在FX上，粒子也都會用FX。了解一下基本G7，buy sell方向，spot fwd等，也算是背景知識。

那這一篇我會提到的會有:
1. TRF
2. PIVOT
3. DKO
4. AKO

還是有很多exotic的option，那種我會留在比較之後再去提。(如SI ，DCI等)

如果大家都準備好的話，就開始介紹叱仛台灣金融業的重要金融商品: TARF(TRF)

I.Target Redemption Forward (TRF)
如果各位對於選擇權都算有基礎認識的話，可以把TRF當成是一連串選擇權的組成，但是跟一般選擇權組合不一樣的地方是在於，他是有Knock-out 條件的，簡而言之，就是當符合某種條件的狀況之下，他是可以提前被終止的。

可以看一下上圖，這基本上就是一個BUY USDJPY TRF的標準圖形，一般來說比較專業的表達方式會比較像是下面:

Client Buy USDJPY TRF

notional =0.1mio*0.2mio USD

1y ,12 monthly fixings

K=113

EKI=110

target=800pips fully ko

TKFE3pm

prem= 15K usd

cash settle in usd

11/1/2015	11/3/2015
12/1/2015	12/3/2015
1/1/2016	1/3/2016
2/1/2016	2/3/2016
3/1/2016	3/3/2016
4/1/2016	4/3/2016
5/1/2016	5/3/2016
6/1/2016	6/3/2016
7/1/2016	7/3/2016
8/1/2016	8/3/2016
9/1/2016	9/3/2016
10/1/2016	10/3/2016

這樣就是一個完整的詢價條件，當然到客人那邊以後，會有一個比較詳細的說明書，裡面會有各種simulation的狀況。
現在我來簡單介紹一下這個term，請配合上圖一起服用。

假設客人答應承做這個條件，他從2015/11/1開始的每個月都會比價一次，直到比完或是提前出場。從這個條件，我們也可以看出客戶是看漲美元看跌日幣(這個如果不懂，你可能要去學一下FX)
在2015/11/1那天，發生了以下三種狀況:

1. 假設TKFE日本下午三點的USDJPY的比價是在114
客人要用113買進10萬美金等值的日幣，但市場是在114，所以客人賺到(114-113)*100,000=100,000的日幣，並且累積100pips，等下次比價。

2. 假設TKFE日本下午三點的USDJPY的比價是在111
甚麼事情都沒發生，等下次比價

3. 假設TKFE日本下午三點的USDJPY的比價是在109
客人要用113買進20萬美金等值的日幣，市場是在109，所以是輸(113-109)*200,000=800,000的日幣，不累積點數，等待下次比價。

這個契約會有幾種結果:
一、USDJPY一直上，客人賺到他的800pips，出場。
二、區間盤整，就一直不輸不贏，等到一年以後，契約結束。
三、USDJPY狂下，客人無止盡的輸。直到契約結束。

看到這邊，你會覺得哪個白癡會買這東西，賺的時候，賺一倍，賺太多還要出場；輸的時候，輸兩倍，還走不了。抱歉，你錯了，這東西賣得很好，我先解釋一下這東西的邏輯，解釋完以後我再來說她的sales kit。

首先要先解釋的是，這東西是path dependence 的option，因為你每次比價，都會造成契約本身的改變，如2015/11/1:

狀況一，契約會變成11期，target=700 pips fully ko。
狀況二和三，契約會變成11期，target=800 pips fully ko。

由此可知，每一次的比價都會造成這契約的改變。另外要講的地方是，這每一期比價的契約是1*2的，就是buy one call sell two put，雖然有一個EKI在保護，但是單純用機率來看，輸的機率是比贏的機率大很多(當然要看當時的spot swap 點數，再加上vol，這邊沒有要提到實務上pxing and hedging問題，所以就不講那麼遠了)，所以在最下面有給一個premium，也就是說要做這個交易，你是機率上的弱勢，所以要先給你一些錢做為補貼。

講到這邊，先講點實務上的狀況，在衍生性金融商品開始的初期，基本上premium是不會給客戶的，大概是到比較中期，百花齊放，基本上每家銀行都有設立TMU之後，開始紅海策略，客戶才知道說這東西是有premium的。(標準台灣style，放諸各產業各市場皆準)。所以簡單的說，產品循環初期，銀行是賺到爆的，因為客戶就像在賭場賭錢一樣，一開始就先輸15KUSD，再開始比價，而"當時的銀行"覺得自己是完全不用承擔任何風險的，反正盈虧自負，都是客人自己的問題。而那些推銷這些產品的上手銀行IB，就更不用說了，根本賺翻。以這個deal來說，本土銷售銀行大概是賺15K USD，上手IB大概是5-7K USD左右。

接下來講一些細節面的東西，首先，G7天期大部分都是1Y左右，但USDCNH都在2Y左右(當時VOL較低)。承做契約的當下，基本上spot都是in the money，用上述來看，就是大概在113以上的位置，所以客戶當下是"賺錢的感覺"。此外，比價多數為monthly,少數較積極客戶為bi-weekly。 為何會是這樣呢?主要是客人必須要sell足夠多的選擇權，才會拿到較多的prem，業務賺的才會比較多 。
另外就是EKI(European Knock in)，簡單的說，就是比價日當天，落在K-EKI中間，客戶是沒有payoff的；Target就是說客戶要比贏多少點，才能出場。那後面的fully的意思代表的是甚麼呢?如果今天這deal只剩10pips了，但本次比價，客人贏了100pips，fully代表他可以全拿這100pips，但如果當初是exact，那就是只能拿10pips。
還有就是TKFE，其實他就是一個比價頁面，每一個小時一盤，想成USDTWD，就是台北外匯中心的頁面。每種幣別有不同的比價頁面，基本上BBG reuters都查的到，至於要用哪一種頁面，用幾點的，這都有一些約定成俗的規定，我就不一一舉例了。
最後就是settle的問題，你可以選擇physical or cash settle，physical就是他可以直接讓你用K去執行你的選擇權，cash 就是看你要用哪種貨幣，他直接換算給你。

到這邊，我看應該也都頭昏了，細節是真的有點多，其實大部分台灣的TMO對於以上講的很多細節也都不是很懂(現在也不需要懂了 LOL)。光是比價頁面，我看就一堆人不知道要去哪查。 技術面的東西講完以後，接下來說說實務銷售面，和市場的狀況吧。

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抱歉，由於要出國，這篇等回來再補齊~~~LOL

國外暨國際板債卷市場--發行

在我開始講這市場之前，各位可以先看一下下面這篇文章:

http://www.storm.mg/article/294728

我只能說，這真的是巷子裡面的人寫的，國際板債卷市場就是笑話一場。但各位也不要覺得這篇是抱怨文，畢竟這是工具網站，還是有很多知識的~~放心。

如果你看完上面這篇文章，心有戚戚焉，不錯，你在巷子裡。這篇文章就是寫給你看的~

首先要講一下，國際板債劵這個市場，他是在2014年，某人大喊金融進口替代時的產物，我不能說這東西好或不好，但以今天這結果論，我只能說濫暴了。

如果你不知道要怎麼去看國際版債劵，請參考以下網站:

http://www.tpex.org.tw/web/bond/publish/international_bond_search/memo.php?l=zh-tw

每檔國際板都會掛在上面，但她不是即時的，這是在債劵pricing完以後，在發行前，才會貼上，所以基本上是超落後資訊。
好啦 抱怨就到這邊，接下來說一下債卷發行的流程，可能會牽扯到一些專業知識，但應該是都可以在Frank J. Fabozzi的書上找到答案的。

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這一篇如題所說，會比較著重於發行面的流程和解說，也會介紹到一些實務上面臨到的問題，至於國際版債卷的結構以及保險業購買的原因等，留在下一篇說。

一開始呢，先給大家看一個非常rough的流程，這是一個銀行DCM開始的基本流程。

其實如果以IB來說，很多是從接觸客戶開始，然後開始諮詢企業戶有任何的需求，你可以把他想成是企業戶的高級理專，一般IB可以提供的服務種類繁多，從IPO、DCM、聯貸...等各式幫客戶籌資的方法，另外也是可以提供客戶資金去化的管道。但這邊主要focus在幫客人找錢的方式。假設今天客人已經決定要以發債的方式，來作為本次籌資的方式，那就會進到DCM這個Desk。

另一種模式就是像比較中小型的regional bank或local bank， 可能就是直接等IB pass客戶給它們，或是亂槍打鳥式的到處pitching客戶，這種方式比較像是處於產業的中下緣，賺的錢就是settlement fee，大概就是15bps不到(尤其台灣公司又特愛殺價，現在大概都在10bps以下)。其實這樣也是蠻合理的，因為這種模式下，要處理的流程只有4的一點點+5。

用比較專業的方法來說，1+2+3就是叫做FA or Arranger(財顧)，4+5就是underwriter(承銷商)。然後Arranger大部分就是國外的投行(極少部分台灣金融機構有做過)，underwriter就都是台灣金融機構，但外商銀行也把腳踩進來了。這塊我留在最後再談。

如果看到目前為止大概都懂這業務在搞甚麼的話，就進入1瞜。


I. 尋找發行人

其實最難的就是這一塊，大概也是所有做這塊業務最值錢的地方，RM跟客戶熟悉的程度會取決於企業願不願意把這次的籌資計畫交給你來規劃。基本上述這段就是廢話，因為跟客人熟本來就佔了很多先機，接下來講一下跟客人比較不熟的狀況。

假設今天你是一個沒有客戶的DCM，該怎麼找客戶呢，其實Bloomberg或是一些報紙頭條都是你的資訊來源，很多M&A、公司需要籌資的項目(投資或開發新產品新業務等)都是一個蠻好的切入點，那切入的點找到以後，通常就是cold call(或找一些connection)+寄給對方pitch book。

那有人會問pitch book是啥???在這個階段就是你們公司的宣傳單，裡面會介紹你們公司這個desk的狀況，可以提供客人甚麼服務，過去得過多少獎，發行過多少量，合作的對象有哪些，同時也會跟客人提一下市場的現況，讓他大概有初步的了解。但基本上就是你的宣傳單。所以最好是看起來超強，版面也要配置的非常好，尤其你今天如果又待在一家中小銀行的時候。

這是JP香港的pitchbook
https://www.jpmorgan.com/jpmpdf/1320605428574.pdf
可以給大家大概看一下裡面的內容。

有做過cold call的人大概都知道成功的機率有多低，做這塊大概也差不到哪裡去，我個人覺得大概是在1/100以下，所以你大概去找100家會有機會成功一家。今天假設很幸運的，客人表示對這塊很有興趣，那恭喜你，我們就算是一個成功的pitching，現在可以進入2瞜。


II. 討論發行結構、貨幣、天期等內容

這塊也是充滿著痛苦，尤其是進入這邊以後，要考慮的點又變得更複雜。在這一段內容中，你已經脫離剛剛sales的腳色了，這邊你要把自己當成是一個PM了。因為除了剛剛的potential issuer以外，這邊要考慮distribution channel，也就是你面對的sales和她後面的客人。

首先一般來說會先討論貨幣和天期，這塊爭議通常比較沒那麼的大，現今市場的主流還是以USD為主，當然也是會有例外的，比如說之前COCO都是發EUR或USD，但今年前陣子HSBC也發了SGD計價的COCO；而天期的話，如果是國際市場，通常都是因應issuer的籌資目的而決定，當然也會參考市場上是否有該產業類似天期的債卷。而在偉大的台灣國際板市場裡，基本上來發行的，就通常都是30Y NC5(30年期，前面5年不可以贖回)，再來就是5Y floating(5年浮動利率型)這兩種。所以在天期上也不用多討論。至於為何絕大多數都是30YNC5，我之後會在結構那篇說明。->如果我忘了，也請提醒我一下。


***如果你不知道甚麼事COCO的話，你可以自己先去google，也可以等我之後會有一篇是專門介紹這塊***

緊接的就是結構，如果不考慮covered bond、secured 的問題，金融債就是選擇要發senior SUB AT1,當然也有一些發non-prefer senior這種，這邊就要等債卷結構和資本結構裡面會有比較詳細的說明。那一般公司就是發senior unsecured的卷，就進入到最恐怖的最後一個階段:發行量和殖利率。

III. 市場詢價(殖利率與發行量)

市場詢價是很重要的一個步驟，主要是因為到底在多少殖利率的狀況下能賣出多少，這需要考量的條件非常的多。首先，先講一下IG卷的狀況，大部分IG公司都會有市場價格，可能是過去有發行過，或是類似的公司也發行過(這段會用BBG的人，應該都可以算出一個類似的價位)，到目前為止有個anchor price以後，就可以就這個價格去市場詢價了。

我舉的例子，應該可以讓大家更容易懂。假設ABC公司決定要發行一張USD 30Y的senior unsecured的劵，市場上ABC公司的同業XYZ今年初有發行過類似的劵，Z-spread約在120bps。目前交易位置在+130bps。目前UST30Y約在3%，所以DCM就請sales拿4.3%出去尋價。

在這邊又出現了一個小問題，今天這家公司的sales能力到底強不強，跟客戶(Potential Investors)關係到底到何種程度，這兩點會決定詢出來的價格和量是否有參考價值。

假設Sales team能力不錯，詢出來的價格為下表

4.5% -->1bn
4.4% -->700mn

4.3% -->500mn
4.2% -->100mn

通常新發行的劵都會比較favor investor(這邊要再講一次，台灣市場玩法不一樣，都是在吃investor豆腐)，所以假設ABC公司本次想發700mn以上，他可能就必須要讓個10bps給investors。到目前為止，都是算是非常順利的狀況。通常的問題都會卡在Issuer想要在4.3%發出700mn，希望sales team拿出"本事"來把東西賣掉。或是說Issuer希望等到UST30Y掉一點再發。這種狀況非常的多，其實主要就是價量的問題，但其中negotiate的能力，可以說是最重要的。
基本上整個流程走到這邊，最容易破局，所以我在圖上面也明確的標示出來回到步驟一的狀況。因為常常deal 走不成會受到很多因素影響，我歸類為以下幾項:

1. 利率談不攏
2. 量做不到
3. 市場信心或意向
4. 突發事件

1跟2在剛剛上述的例子算是蠻淺顯易懂的，3就是比較稍微虛幻一點，他有點像是市場的走向超乎預期，或是trigger某一個點位的時候，會加速或減少買盤。

圖一: 2016-2017 US Treasury 30Y

以這個圖為例，今年6月的時候殖利率殺破2.7前波低點以後，本來被USDTWD打到地板的國際板市場發債量，突然起死回生，好幾檔本來print不出來的，突然出現認購潮，主因為保險業的investor覺得點位被突破了，避免之後買更爛，所以只好先把資金布局，買一些雞肋債。
vise versa去年11月的時候，殖利率噴發，市場對於後市看淡，又適逢年底，故市場出手也比較保守(無論是國際市場或台灣)。
最後是第四，它包含的層面很廣，有可能是財報不佳、降評、公司有重大事件..等，都有可能造成deal 走不成。

IV.文件準備
這一段就是比較跟Operation有關，都是在走一些文件、掛牌等。發債的時候，如果是IG有MTN or EMTN的公司，相對來講就是改一些commercial term，就差不多了。頂多就是一些小改變，基本上變動不大。所以比較不會有討論內容的問題。但是講到HY的劵，由於通常都是standalone，而且可能會有很多callback或是extension的條款，所以underwriter
通常都會跟issuer安排的律師事務所，就其內容，慢慢的檢查，過各自的internal compliance dept.。這段通常都會蠻冗長的，且大部分都是operation的人去cover,我就不多提了。(國際板市場是不能發行HY的)
另外比較需要提的地方就是掛牌以及登錄，在亞洲比較主流的就是SGX、HK跟台灣，其他比較多的還有盧森堡跟倫敦。那Underwriter的工作內容就是幫Issuer掛牌、上傳文件等，較為繁瑣的工作。
這邊稍微插一點題外話，基本上國際板債卷市場的underwriter，也就是大家在台灣看到的這些銀行，就是在做掛牌和登錄的工作，基本上可以說是沒有技術內涵，所以賺的錢就是百元價"政府規範"的10bps以下(為何說以下，當然是有銀行私底下退傭的，你知道的，台灣人麻~)。當案子走到4的時候，已經不需要underwriters去找買方了，因為那在3基本上就結束了，頂多有一些小的buyer，會在這時候要加單(但通常機率不高，IB幾乎已經把所有的都掃過一遍)。所以基本上這業務就是台灣人幫忙跑腿而已。

V 發行
這邊也是要分兩塊來講，對不起各位讀者，因為台灣一直都有自己的玩法，所以我要插開來講。當然還是要先講一下國際市場的狀況:
假設今天是pricing date，從大概亞洲時間開始，就會出現IPT+XXbps，investors可以決定跟underwriters要下在多少價位，多少量。大概下午會在refresh一次(可以改價位或改量，根據市場狀況)，通常是紐約盤時間會做hedging，然後第二天的早上，大家會知道自己拿到多少(統一價位)。有時候比較熱門的劵，就算是下re-offer，也可能拿不到你想要的量，當然也是取決你跟上手的關係如何(underwriter有時候是有權利配量的)。
講完國際市場，現在來講講台灣市場了，台灣很簡單，就是早上一口價，IB請各underwriter跟指定的investors聯絡，他們要下多少，之前也已經跟IB說好了。講難聽一點，就是做個樣子，留個record，流動性好的時候，可能倫敦盤就hedging完。然後就等著settle了。當然，有人會說，還是要準備很多文件阿，細節阿。這之後如果我嫌到發慌，也可以寫個一篇來講一下。但我怕各位會看到睡著......

以上都做完以後，就是等著settlement date，大家一手交錢一手交貨瞜(Delivery Versus Payment or DVP)
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好，以上就是一個非常基本的交易流程，很多細節都沒辦法在這篇談到，希望之後我還是有時間在其他篇把一些細節再說的細一點。
這邊就先來講一下台灣國際板債卷的市場。各位如果有看一下最上面我貼的櫃買中心網站的資料，你會發現來台灣發債的很多都是知名的國外超大企業，基本上你不需要用大腦想也知道，這些企業大概99.9%是國外IB的客人，當然也是IB當FA，而不用說，最肥的那塊swaption也是IB嘴上的大肥肉阿，台灣金融機構就是喝湯就好，乖乖當好underwriter，拿那15bps左右。看到這，你會說不是10bps嗎???  對!!!你沒看錯，本來都15bps的，然後台灣就很快地進入紅海市場，現在就每家都在互咬，IB也配合台灣人的天性，從15bps開始往下降，現在就是10bps往下跳啊。(這邊又要在講一遍，有一家夭壽銀行，就是退傭，所以in total他可能才6bps)

聽到這邊，你可能想說， X!! 這樣還有啥搞頭?

沒，更慘絕人寰的地方，我還沒說到。現在由於衍生性商品在TRF自救會的強力支援之下，在台灣已經絕跡了。本土TMU已經死的死逃的逃。想當然爾，偉大的上手IB們，也都沒東西做了，於是就有幾家比較本土化，有拿到照的IB，開始從事一條龍服務。本來只做1+2+3的，覺得這10bps不賺白不賺，多寄幾封email 打幾通電話，上傳幾個文件，$$就進來了。在這後TMU時代，10bps也是很珍貴的。所以，故事的最後，就是連這10bps，台灣的金融機構也開始賺不到了。

所以當政府每次在說本土債卷市場好棒棒的時候，各位可以多看多想一下。我只能說
948794狂。

***這邊要講一下，不懂TRF這種衍生性商品的各位，我會在之後來講一下，這其實算是台灣這10年左右的經典商品，無論對錯，我覺得以金融創新的角度來看，都算是一大創舉。另外就是國際板債卷結構的東西，我會在之後再講***

Basel 3 part-1

基本上作債劵的人，只要是在看金融債的，基本上這兩年一開口就是CET1 TLAC AT1 B3...等等的字眼。很多新進人員一來，好一點的老闆會丟給你一份外商報告，叫你看看。爛一點的，就要你自己去google(然後你就會說WTF)。

其實這東西沒有想像中的那麼難(或著可以說比想像中還難)，因為主要是說它的內容有點多，而且在這兩年都一直在改，所以要從頭到尾的了解，需要花蠻長一段的時間(其實蠻多IB的人對於這東西也不是那麼的了解)。這一篇各位可以當成是一個序論，來做為一個對於這東西初步的了解。

那故事就開始瞜~~~~~
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故事發生在2008年金融海嘯以後，市場上太多銀行由於從事過多的衍生性商品，所以造成部分倒閉，而另一部分就出現(Too Big To Fail)TBTF的問題。為了避免以後再出現這類型的問題，監管機構也有所改變。其中比較重要的地方就是Baesl III(巴塞爾資本協定三)的出現。(會計的IFRS9也有一點關係)

2010年出台的Basel III(以下簡稱B3)主要的功能就是強化銀行體系的穩定性:
1. 強化銀行承受損失的能力
2. 減少金融機構倒閉對金融體系及經濟的衝擊

另外一個很常在金融債提到的TLAC則是在2015年由FSB(Financial Stability Board)提出。

那你或許會問，這跟我看銀行財報有啥關係~頂多就是以後銀行倒了，不用拿納稅人的錢去補而已。其實還是有很多眉角是隨著這些東西有所改變的。請參考圖一

圖一

講到這邊，或許你想說這些到底在講啥???怎麼那麼多專有名詞。急的人可以先去google自己看不懂的名詞，不急的人就把他當小說吧。我會繼續慢慢講。

***這邊先大概解釋一下好了，你就把他想成銀行在08年之前可以去市場上蒐集一些便宜的錢當作資本，然後去投資一些高風險的東西(或承擔高風險)，但現在對這些東西都開始有限制和管制，大家都知道高風險高報酬，現在不能去承擔高風險，自然銀行賺的錢就比以前少了。***

如果到這邊都OK的話，故事就繼續摟~~

B3導入以後，主要對於金融機構的影響有1. 資本要求提高  2. 槓桿比率下降  3. 流動性提高

接下來就是一些B3的專有名詞介紹摟:

I. GSIBS(全球系統性重要銀行 Global Systematic Important Banks):

望文生義，就是重要的銀行。目前有30家:歐盟9家、英國4家、美國4家、中國4家、日本3家。

如圖二:

圖二:http://www.fsb.org/wp-content/uploads/2016-list-of-global-systemically-important-banks-G-SIBs.pdf

有興趣的人可以去看上面的那份文件，是去年11月最新的GSIBS。

至於想知道GSIBS bucket算法的，我之後找一篇在寫，因為有點無聊.....
有時候你會看到DSIBS那是在說地方系統性重要銀行。

II. Basel III 三大支柱

這段不是那麼重要，他強調得比較著重於觀念上以及管理單位審視監管的原則。有點像是JUMP三本柱的概念，就是爛尾也沒差，反正海賊王還在就好(抱歉離題了><):

三大支柱分別為1. 最低資本要求 2. 監理審查原則 3. 市場紀律

此外B3更是特別著重於審查管理這塊:

1. 流動性:LCR、NSFR等

2. 資本: CET1、AT1、Leverage Ratio、CB、CCB(緩衝資本)等

3. 壓力測試:FED ECB ..等各國央行都會對銀行作壓力測試，並發表報告。實際狀況不一，可能要單獨單獨去檢視。

上面的簡寫，後面都會介紹到，不要急~~~這篇不是美食獵人，不會給你爛尾，放心。

III. 流動性比率介紹

第一個是LCR(leverage coverage ratio)，主要是用來衡量短天期流動性的狀況，公式如下:

可以想像為在緊急狀況下，銀行是否有足夠的高流動性資產來支付一個月的現金流出。(現在大部分的銀行都在140%以上)

高品質流動性資產定義:在壓力期間仍有流動性之資產，具低風險、易評價、有活絡且有相當規模之市場。如:現金、存放央行準備、由主權國家、央行等所發行或保證

第二個是NSFR(Net Stable Funding Ratio)，跟LCR比起來，是屬於中長期資金調度，希望藉著結構上的強化來減少短期資金錯配的風險。公式如下:

可用穩定資金定義:屬權益及負債類之可靠資金來源，如資本、債卷、活期存款等。

到這邊先休息一下吧，之後的資本結構和壓力測試就留到part 2繼續。

為了加強相關連動性，各位可以看一下這篇新聞
https://money.udn.com/money/story/5613/2047476

序- 希望可以持續寫完我想寫的

身為一個不是很成功的sales trader，打算在我這陣子無聊的時間，把所以我懂的東西，做一個小小的紀錄，有很多東西隨著時間的推移，可能不再正確，但還是希望能幫助到需要的人。

基本上是希望每幾天可以生產出一篇文章，內容應該是以以下的三大部分為主:

I. Basel 3 , CET1(Common Equity Tier1) , AT1 ,MREL，GSIBs等銀行的資本結構，還有一些債劵評價的知識
II. 衍生性金融商品的介紹  DKO ,TARF(TRF),AKO ...等
III. 寶島債(國際版債劵)市場介紹以及一些市場狀況

通常在台灣，當一個成功的部落客，都是要寫一些淺顯易懂的東西，但我寫這些只是想幫忙一些金融從業人員，當每天看外商報告，看到快要吐血(或英文苦手)的時候，有個中文的工具可以幫到一點忙。

最後，還是要說，雖然這blog是以專業為主，但偶而還是會看到一些沒用小廢物的介紹文，LOL~