債劵101 part II

繼上次債劵101之後，有介紹一些基礎的債劵知識，從現金流、各種spread、殖利率曲線以及Duration等。這些大概都是你走Fixed income這條路的時候，大概第一個禮拜就會學完的事情，所以很多東西我都直接跳過，這一篇就多寫一點市場看劵的想法，還有一些業界比較實務的做法(每一家應該還是有點不一樣) 

這篇還會有個問題就是可能會有點雜，主要是我想從發債的流程開始說，而不是像一般的教科書一樣分門別類介紹:

首先就是為何要發債，基本上原因就是公司缺錢，這邊的錢有可能是因為他業務上現金流不足，也有可能是M&A ，當然也有其他的可能，比如說市場上的錢真的好便宜(這句話的意思是指利率太低)。

假設今天A公司要發債了，就要看

1.  A有發過債

2.  A沒發過債

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假設他有發過債，那定他的IPT 就會相對來講簡單很多。(這邊都是以IG來看，HY會有點不一樣)

舉例來說A公司市場上有流通的債，T spread 分別是 2yT+50  5yT+70 10yT +100

那他現在要發新債，可能就訂一個IPT 2yT+60  5yT+80 10yT +110

當然你會問，為何比舊債高呢?

主要是吸引投資者可以多下單，另外這是第一次的出價，之後下單以後，如果市場狀況良好，就可能會在Tighten一點。

(註: Widen 跟  Tighten，分別是指spread 變寬及變窄)

那最後可以Tighten或是可能是widen，就會取決於當時的市場:

a. 有可能是因為時間點(比如說是年初或年底)

b. 同一時間是否有其他大公司發債

c. 是否有相關法規出爐

d. 公債市場是否有大幅波動

e. 財報周

f. 市場情緒

g. 國家因素

時間上，大部分公司都比較偏好年初買債，年底的時候可能很多人都去休假了，市場也相對清淡，買債的人會比較少，甚至有些公司為了洗獲利，可能會在10月11月賣劵realize獲利。

發債時，如果有其他大公司發債，就會有排擠效應，如果又是同類型公司發債，市場又比較緊，你要付出的成本可能更高。

另外就是市場，如果發債時市場波動比較大，你hedging的成本可能也比較高一點，訂價也會影響到，因為你是T加點  (銀行偏好pay floating receive fixed，有些公司偏好pay fixed rec floating)

最後要稍微提一下的就是國家因素，這通常跟中國比較有關，很多中國公司偏好認購中國的債劵，因為國家可能會給你一些政策上的優惠，比如說抵押比率等。另外有些人覺得自己對自己國家的公司比較熟，所以比較願意認購自己國家的債劵，這也叫Home Bias (這就跟USDTWD 一樣，很多SI SN產品連結USDTWD的客戶，都是台灣人)

這幾個原因都有可能會影響到你發債時的狀況，當然可能會有一些其他的可能性，但我目前還沒想到。

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再來就是A公司沒發過債:

主要差別是他定價的時候，更容易受到市場的影響。

假設相對穩定的市場之下，他的定價方式應該都會找一個類似的B公司來比價，比如說遠X電信發債，你可能就會拿台灣X哥大來比較。但發出來的價位又一定會比中X電信低，因為中X有部分的國家背景。

以上說的這個方法基本上適用所有產業，除非你是一個橫空出世的產業，比較找不到類比的對象，那可能就會按照你的財報及現金流，來幫你定價。(這時候S&P Moodys Fitch出的報告，影響就相對會有影響)。這塊跟股票定價其實蠻類似的。

這邊講一個稍微有點的題外話，因為很多債劵都是借新還舊，比如說A公司有個一批債都是在今年到期，但量可能相對比較大，正好運氣又不好，今年的FCF又有點往下，那你的IPT可能就要widen很多，這個市場其實也是蠻人吃人的。

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上述都是一個公司開始發債的評價問題，再來就是一般機構投資人會看劵的方法:

首先大家要先了解大部分投資部門可能會用產業來分，也有用國家，每家的分法不太一樣，也是取決於部門人數的多少。

那假設用產業來分好了，我們可能會用BBG裡面內建幾個ticker來看產業，那這些東西都可以用add in 放到excel裡。

大概擺在excel以後，會變成這樣。那這些是BBG把裡面這些sector USD債劵所有的OAS擺在一起平均出來的結果。

問題是，他沒有分年份，所以只能看一個非常的大概。那如何要更仔細的觀察呢??其實只要把你常看的那幾家公司的劵，按年分分類，這樣你就可以分出各天期、各公司、各國家，甚或是各評等水準的Yield curve。

這邊也可以用BBG的功能: MARS

另外你要搜尋劵的話，可以用BBG裡面 SRCH 的功能來挑劵。

這樣你就可以組成一個比較合理的看劵參考，要標新劵的時候，也可以比較快看出價錢是否合理。

這邊牽扯到一個題外話，就是股票很多都會用ETF看，那為何不用債劵ETF來看呢??這個問題很大，牽扯到的細節比較多，我可能之後再開一篇來深入探討。

接下來講一點各種hedging的方法:

第一，利率風險通常都是利用IRS避險，比如說 你手上有一個floating的劵，但你覺得3M libor會持續向下，甚至會到負的，你比較想拿fixed coupon來保護你的現金流，所以你會做IRS (pay floating rec fixed)這樣來鎖定你未來的現金流。這是最簡單的作法，當然你也可以對短率長率的不同看法，來做調整。

第二，貨幣風險: 台灣壽險業最常做的就是FX SWAP去避險。因為你收台幣投美金債劵，或是其他美金計價資產。這時候如果有贖回或是到期的保單，你會有需要台幣來支付，如果完全沒有避險的話，其實在支付台幣的時候，你會有相當程度的錯幣風險(尤其是台幣一直走強的現在)。許多保險公司的做法就是做3M-9M的USDTWD swap去避險，然後他們通常會用FX swap點數去換算成利率去推算。

**FX swap 的部分 之後也來開一篇FX 101來說好了'。

第三，就是Credit risk，這種就是用CDS避險，但做的人其實不是像上面兩個的多，因為它通常都是5Y 10Y ，公司也必須要夠大，才會有報價，幣別常見的只有USD跟EUR。 Spread其實比較寬。

這邊多提一點好了，一般金融機構承擔Credit risk可以用兩個面來解釋:

第一個: 把它當成是一種放款。簡單的說，今天要買這檔債卷，一樣上受審會，開額度 天期 貨幣。然後投資單位按照自己的步伐執行。然後這種很多都是擺在banking book(HTM)裡面。

第二個: 銀行直接畫一個額度給投資單位，一般來說只會用blacklist來限制你。比如說 某些產業國家不能碰，或是TLAC可能只能占多少比例，不能買sub之類的方式。

不管以上哪一種方法，都有它的好處跟壞處，可能隨著每間金融機構的想法不同而有所改變。

介紹完以上三種避險方法以後，其實一般公司不會全數都做(三取二 ，也有部分會三取一)，因為你要承擔部分風險，才會有收益。

這邊還有一個點就是，比如說保險公司收美元保單，或是銀行收美金存款，他如果這些錢去投美金的債卷，這樣等於就沒有錯幣風險，那他就有多一點點的成本空間去做CDS。

感覺講得有點太長了，剩下的留到part III 好了。

國外暨國際板債卷市場--結構

今天要講的是債卷結構。

基本上會比較多在講國際板市場的。當然也會提到一些國際市場的標準結構。
要看這一篇之前，請先去看發行的 那篇。如果那篇有不懂的地方，可能要請您先搞懂，再來看這一篇。Fabozzi那本請去看，我只能說債劵投資，那本算是聖經。

廢話不多說，直接開始吧。

Vanilla的劵，基本上就是兩種Fixed and floating。Fixed付息期間大概都是semi-annual or annual。而floater就是Quarterly，因為90%以上的USD劵都是用3mLIBOR。

那台灣偉大的國際板市場ㄋ??? 先給各位看一個圖，就知道這市場有多扭曲。

以上為統計到2017/5為止的資料。

整條是該年的總發行量。
ZCC: 台灣最愛的Zero coupon callable
FCC: Fixed coupon callable
Bullet: 就是Straight Bond
FRN: 浮動利率債

看完上圖以後，有沒有覺得怪怪的?
因為國際板市場，幾乎6成以上都是callable,而且zero coupon的，更是大宗的大宗。Zero coupon就是零息債。這邊我稍微解釋一下，零息債就是不付利息他是直接加到本金上面(複利計算)。

***又要講一下題外話了，之前一群出現不要臉的人跟櫃買中心問說，可不可以發Zero coupon，單利的.....我只能說真的沒有下限***

其實對於投資人來說，零息債是有好處的，因為可以降低再投資的風險。(看不懂得快去看Fabozzi)。但是，卡到一個call權，也就是說很有可能在你覺得找不到類似水準的劵時，被call回。

這邊又要在講上一篇講的事情，國際版債劵基本上是"沒有次級市場的"，"沒有次級市場的"，
"沒有次級市場的"。因為很重要，所以要講三次。
也就是你知道要被call了，你連跑都跑不掉~~

這段我可以理解各位會覺得有點亂，講的可能會比較跳，因為是在假設各位對於這市場有初步的了解。如果真的無法理解，我可能在未來寫一些101的東西，來當入門教材。

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這邊講一點101的 東西好了，避免後面接不上來。就舉個例子來說:

EX1.
有一家A銀行想要來市場發10年債，她願意付出的成本是3mLibor + 70bps Qtly。
市場上正好有一家壽險公司B想買債，他想買的是10年3.5%。
但這樣子無法match，所以A銀行決定去市場上做一個10年的IRS pay float receive fix
假設做完以後，正好是3.5%，這樣A就可以發債出去給B買了。

EX2.
同上，但這次A銀行覺得未來利率會下降，他想發一個在未來每一年都可以call back的債。
所以這一次不只要做IRS還要再做9個swaption ，手上就是 1 year payer swap + 1x9 payer swaption。白話文講，就是他成本依然是3mLibor+70bps Q，但是他手上多了9個option(第2-10年都可以提前用100塊贖回債劵)。照常理來講，壽險公司B等於是吃虧了，所以他會要求比較高的殖利率，例如3.6%，來弭補她可能被提前call回的損失。
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回到結構。國際板市場的ZCC or FCC 幾乎都是30年的，少部分例外，主要是因為市場的大buyers都是壽險。目前的新規再加上五年不能贖回(https://udn.com/news/story/7239/2481200)
所以就當全部是30Y NC5X1。

那FCC跟ZCC在hedging上還有哪些差別呢?? 就是每期本金(IRR=5%)。

Year	FCC amt		Zcc amt
1
2
3
4
5
6	5,000,000		6,700,478.20
7	5,000,000		7,035,502.11
8	5,000,000		7,387,277.22
9	5,000,000		7,756,641.08
10	5,000,000		8,144,473.13
11	5,000,000		8,551,696.79
12	5,000,000		8,979,281.63
13	5,000,000		9,428,245.71
14	5,000,000		9,899,658.00
15	5,000,000		10,394,640.90

FCC基本上每一期都是5mio ，但ZCC由於是零息債，所以是本金長大。

公式為: 本金*(1+IRR)^年

有人會問說那1-5怎麼沒有本金。 因為他1-5年是不會有call back的問題，所以notional 是0。

實務上的hedging方式，由於我沒有做過Warehouse，所以我也不是很懂，但現在都有軟體可以去計算hedging的Greek。

另外還需要注意的地方是，一個債的發行量可能都在500mio以上，所以對於承受Swaption的銀行來說，他的RWA是會上升的，如果要維持相同的CET1，他的隱性成本就會提高，相對來說，就會擺在premium裡。

到目前為止，大家應該都可以了解，如果今天你是一個投資人，你買了一個30Y NC5X1的債劵，假設市場上bullet bond的利率是在4%左右，投資人等於sell了25個 call option，所以利率應該要比4%高，但就像我上一篇無限重複的，台灣就是只給你4%，對於來發債的外國企業來說，簡直就是買到賺到，發債還送option。那造成這市場如此扭曲的原因到底是啥??!請google
保險業海外投資管理辦法。

台灣壽險投資海外的市場是受到海外投資上限所限制，但是為了"金融進口替代"，推動國內債劵投資市場，搞了個國際版債劵，投資在國際版債劵不受到海外投資上限所影響。所以壽險的錢就一股腦地往那邊擠。(因為國內基本上固定收益的商品可以說是趨近於0，你不相信的話，去問一下現在誰在做台債)

一不小心又扯太遠了，這篇就先暫時寫到這好了，總覺得還有甚麼東西想說的，但一時想不起來。

這一塊之後會開始寫一些債劵的101入門知識，希望可以幫助到這blog的讀者。

國外暨國際板債卷市場--發行

在我開始講這市場之前，各位可以先看一下下面這篇文章:

http://www.storm.mg/article/294728

我只能說，這真的是巷子裡面的人寫的，國際板債卷市場就是笑話一場。但各位也不要覺得這篇是抱怨文，畢竟這是工具網站，還是有很多知識的~~放心。

如果你看完上面這篇文章，心有戚戚焉，不錯，你在巷子裡。這篇文章就是寫給你看的~

首先要講一下，國際板債劵這個市場，他是在2014年，某人大喊金融進口替代時的產物，我不能說這東西好或不好，但以今天這結果論，我只能說濫暴了。

如果你不知道要怎麼去看國際版債劵，請參考以下網站:

http://www.tpex.org.tw/web/bond/publish/international_bond_search/memo.php?l=zh-tw

每檔國際板都會掛在上面，但她不是即時的，這是在債劵pricing完以後，在發行前，才會貼上，所以基本上是超落後資訊。
好啦 抱怨就到這邊，接下來說一下債卷發行的流程，可能會牽扯到一些專業知識，但應該是都可以在Frank J. Fabozzi的書上找到答案的。

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這一篇如題所說，會比較著重於發行面的流程和解說，也會介紹到一些實務上面臨到的問題，至於國際版債卷的結構以及保險業購買的原因等，留在下一篇說。

一開始呢，先給大家看一個非常rough的流程，這是一個銀行DCM開始的基本流程。

其實如果以IB來說，很多是從接觸客戶開始，然後開始諮詢企業戶有任何的需求，你可以把他想成是企業戶的高級理專，一般IB可以提供的服務種類繁多，從IPO、DCM、聯貸...等各式幫客戶籌資的方法，另外也是可以提供客戶資金去化的管道。但這邊主要focus在幫客人找錢的方式。假設今天客人已經決定要以發債的方式，來作為本次籌資的方式，那就會進到DCM這個Desk。

另一種模式就是像比較中小型的regional bank或local bank， 可能就是直接等IB pass客戶給它們，或是亂槍打鳥式的到處pitching客戶，這種方式比較像是處於產業的中下緣，賺的錢就是settlement fee，大概就是15bps不到(尤其台灣公司又特愛殺價，現在大概都在10bps以下)。其實這樣也是蠻合理的，因為這種模式下，要處理的流程只有4的一點點+5。

用比較專業的方法來說，1+2+3就是叫做FA or Arranger(財顧)，4+5就是underwriter(承銷商)。然後Arranger大部分就是國外的投行(極少部分台灣金融機構有做過)，underwriter就都是台灣金融機構，但外商銀行也把腳踩進來了。這塊我留在最後再談。

如果看到目前為止大概都懂這業務在搞甚麼的話，就進入1瞜。


I. 尋找發行人

其實最難的就是這一塊，大概也是所有做這塊業務最值錢的地方，RM跟客戶熟悉的程度會取決於企業願不願意把這次的籌資計畫交給你來規劃。基本上述這段就是廢話，因為跟客人熟本來就佔了很多先機，接下來講一下跟客人比較不熟的狀況。

假設今天你是一個沒有客戶的DCM，該怎麼找客戶呢，其實Bloomberg或是一些報紙頭條都是你的資訊來源，很多M&A、公司需要籌資的項目(投資或開發新產品新業務等)都是一個蠻好的切入點，那切入的點找到以後，通常就是cold call(或找一些connection)+寄給對方pitch book。

那有人會問pitch book是啥???在這個階段就是你們公司的宣傳單，裡面會介紹你們公司這個desk的狀況，可以提供客人甚麼服務，過去得過多少獎，發行過多少量，合作的對象有哪些，同時也會跟客人提一下市場的現況，讓他大概有初步的了解。但基本上就是你的宣傳單。所以最好是看起來超強，版面也要配置的非常好，尤其你今天如果又待在一家中小銀行的時候。

這是JP香港的pitchbook
https://www.jpmorgan.com/jpmpdf/1320605428574.pdf
可以給大家大概看一下裡面的內容。

有做過cold call的人大概都知道成功的機率有多低，做這塊大概也差不到哪裡去，我個人覺得大概是在1/100以下，所以你大概去找100家會有機會成功一家。今天假設很幸運的，客人表示對這塊很有興趣，那恭喜你，我們就算是一個成功的pitching，現在可以進入2瞜。


II. 討論發行結構、貨幣、天期等內容

這塊也是充滿著痛苦，尤其是進入這邊以後，要考慮的點又變得更複雜。在這一段內容中，你已經脫離剛剛sales的腳色了，這邊你要把自己當成是一個PM了。因為除了剛剛的potential issuer以外，這邊要考慮distribution channel，也就是你面對的sales和她後面的客人。

首先一般來說會先討論貨幣和天期，這塊爭議通常比較沒那麼的大，現今市場的主流還是以USD為主，當然也是會有例外的，比如說之前COCO都是發EUR或USD，但今年前陣子HSBC也發了SGD計價的COCO；而天期的話，如果是國際市場，通常都是因應issuer的籌資目的而決定，當然也會參考市場上是否有該產業類似天期的債卷。而在偉大的台灣國際板市場裡，基本上來發行的，就通常都是30Y NC5(30年期，前面5年不可以贖回)，再來就是5Y floating(5年浮動利率型)這兩種。所以在天期上也不用多討論。至於為何絕大多數都是30YNC5，我之後會在結構那篇說明。->如果我忘了，也請提醒我一下。


***如果你不知道甚麼事COCO的話，你可以自己先去google，也可以等我之後會有一篇是專門介紹這塊***

緊接的就是結構，如果不考慮covered bond、secured 的問題，金融債就是選擇要發senior SUB AT1,當然也有一些發non-prefer senior這種，這邊就要等債卷結構和資本結構裡面會有比較詳細的說明。那一般公司就是發senior unsecured的卷，就進入到最恐怖的最後一個階段:發行量和殖利率。

III. 市場詢價(殖利率與發行量)

市場詢價是很重要的一個步驟，主要是因為到底在多少殖利率的狀況下能賣出多少，這需要考量的條件非常的多。首先，先講一下IG卷的狀況，大部分IG公司都會有市場價格，可能是過去有發行過，或是類似的公司也發行過(這段會用BBG的人，應該都可以算出一個類似的價位)，到目前為止有個anchor price以後，就可以就這個價格去市場詢價了。

我舉的例子，應該可以讓大家更容易懂。假設ABC公司決定要發行一張USD 30Y的senior unsecured的劵，市場上ABC公司的同業XYZ今年初有發行過類似的劵，Z-spread約在120bps。目前交易位置在+130bps。目前UST30Y約在3%，所以DCM就請sales拿4.3%出去尋價。

在這邊又出現了一個小問題，今天這家公司的sales能力到底強不強，跟客戶(Potential Investors)關係到底到何種程度，這兩點會決定詢出來的價格和量是否有參考價值。

假設Sales team能力不錯，詢出來的價格為下表

4.5% -->1bn
4.4% -->700mn

4.3% -->500mn
4.2% -->100mn

通常新發行的劵都會比較favor investor(這邊要再講一次，台灣市場玩法不一樣，都是在吃investor豆腐)，所以假設ABC公司本次想發700mn以上，他可能就必須要讓個10bps給investors。到目前為止，都是算是非常順利的狀況。通常的問題都會卡在Issuer想要在4.3%發出700mn，希望sales team拿出"本事"來把東西賣掉。或是說Issuer希望等到UST30Y掉一點再發。這種狀況非常的多，其實主要就是價量的問題，但其中negotiate的能力，可以說是最重要的。
基本上整個流程走到這邊，最容易破局，所以我在圖上面也明確的標示出來回到步驟一的狀況。因為常常deal 走不成會受到很多因素影響，我歸類為以下幾項:

1. 利率談不攏
2. 量做不到
3. 市場信心或意向
4. 突發事件

1跟2在剛剛上述的例子算是蠻淺顯易懂的，3就是比較稍微虛幻一點，他有點像是市場的走向超乎預期，或是trigger某一個點位的時候，會加速或減少買盤。

圖一: 2016-2017 US Treasury 30Y

以這個圖為例，今年6月的時候殖利率殺破2.7前波低點以後，本來被USDTWD打到地板的國際板市場發債量，突然起死回生，好幾檔本來print不出來的，突然出現認購潮，主因為保險業的investor覺得點位被突破了，避免之後買更爛，所以只好先把資金布局，買一些雞肋債。
vise versa去年11月的時候，殖利率噴發，市場對於後市看淡，又適逢年底，故市場出手也比較保守(無論是國際市場或台灣)。
最後是第四，它包含的層面很廣，有可能是財報不佳、降評、公司有重大事件..等，都有可能造成deal 走不成。

IV.文件準備
這一段就是比較跟Operation有關，都是在走一些文件、掛牌等。發債的時候，如果是IG有MTN or EMTN的公司，相對來講就是改一些commercial term，就差不多了。頂多就是一些小改變，基本上變動不大。所以比較不會有討論內容的問題。但是講到HY的劵，由於通常都是standalone，而且可能會有很多callback或是extension的條款，所以underwriter
通常都會跟issuer安排的律師事務所，就其內容，慢慢的檢查，過各自的internal compliance dept.。這段通常都會蠻冗長的，且大部分都是operation的人去cover,我就不多提了。(國際板市場是不能發行HY的)
另外比較需要提的地方就是掛牌以及登錄，在亞洲比較主流的就是SGX、HK跟台灣，其他比較多的還有盧森堡跟倫敦。那Underwriter的工作內容就是幫Issuer掛牌、上傳文件等，較為繁瑣的工作。
這邊稍微插一點題外話，基本上國際板債卷市場的underwriter，也就是大家在台灣看到的這些銀行，就是在做掛牌和登錄的工作，基本上可以說是沒有技術內涵，所以賺的錢就是百元價"政府規範"的10bps以下(為何說以下，當然是有銀行私底下退傭的，你知道的，台灣人麻~)。當案子走到4的時候，已經不需要underwriters去找買方了，因為那在3基本上就結束了，頂多有一些小的buyer，會在這時候要加單(但通常機率不高，IB幾乎已經把所有的都掃過一遍)。所以基本上這業務就是台灣人幫忙跑腿而已。

V 發行
這邊也是要分兩塊來講，對不起各位讀者，因為台灣一直都有自己的玩法，所以我要插開來講。當然還是要先講一下國際市場的狀況:
假設今天是pricing date，從大概亞洲時間開始，就會出現IPT+XXbps，investors可以決定跟underwriters要下在多少價位，多少量。大概下午會在refresh一次(可以改價位或改量，根據市場狀況)，通常是紐約盤時間會做hedging，然後第二天的早上，大家會知道自己拿到多少(統一價位)。有時候比較熱門的劵，就算是下re-offer，也可能拿不到你想要的量，當然也是取決你跟上手的關係如何(underwriter有時候是有權利配量的)。
講完國際市場，現在來講講台灣市場了，台灣很簡單，就是早上一口價，IB請各underwriter跟指定的investors聯絡，他們要下多少，之前也已經跟IB說好了。講難聽一點，就是做個樣子，留個record，流動性好的時候，可能倫敦盤就hedging完。然後就等著settle了。當然，有人會說，還是要準備很多文件阿，細節阿。這之後如果我嫌到發慌，也可以寫個一篇來講一下。但我怕各位會看到睡著......

以上都做完以後，就是等著settlement date，大家一手交錢一手交貨瞜(Delivery Versus Payment or DVP)
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好，以上就是一個非常基本的交易流程，很多細節都沒辦法在這篇談到，希望之後我還是有時間在其他篇把一些細節再說的細一點。
這邊就先來講一下台灣國際板債卷的市場。各位如果有看一下最上面我貼的櫃買中心網站的資料，你會發現來台灣發債的很多都是知名的國外超大企業，基本上你不需要用大腦想也知道，這些企業大概99.9%是國外IB的客人，當然也是IB當FA，而不用說，最肥的那塊swaption也是IB嘴上的大肥肉阿，台灣金融機構就是喝湯就好，乖乖當好underwriter，拿那15bps左右。看到這，你會說不是10bps嗎???  對!!!你沒看錯，本來都15bps的，然後台灣就很快地進入紅海市場，現在就每家都在互咬，IB也配合台灣人的天性，從15bps開始往下降，現在就是10bps往下跳啊。(這邊又要在講一遍，有一家夭壽銀行，就是退傭，所以in total他可能才6bps)

聽到這邊，你可能想說， X!! 這樣還有啥搞頭?

沒，更慘絕人寰的地方，我還沒說到。現在由於衍生性商品在TRF自救會的強力支援之下，在台灣已經絕跡了。本土TMU已經死的死逃的逃。想當然爾，偉大的上手IB們，也都沒東西做了，於是就有幾家比較本土化，有拿到照的IB，開始從事一條龍服務。本來只做1+2+3的，覺得這10bps不賺白不賺，多寄幾封email 打幾通電話，上傳幾個文件，$$就進來了。在這後TMU時代，10bps也是很珍貴的。所以，故事的最後，就是連這10bps，台灣的金融機構也開始賺不到了。

所以當政府每次在說本土債卷市場好棒棒的時候，各位可以多看多想一下。我只能說
948794狂。

***這邊要講一下，不懂TRF這種衍生性商品的各位，我會在之後來講一下，這其實算是台灣這10年左右的經典商品，無論對錯，我覺得以金融創新的角度來看，都算是一大創舉。另外就是國際板債卷結構的東西，我會在之後再講***