第二階段更新

距離這個BLOG一開始的時候，這次主要更新相差了3年左右。雖然金融市場改變了很多，但是我覺得市場上對於這種基礎的金融知識需求日漸增加。

可惜的是，自己在閒暇之餘，有時候真的有心無力一直更新。因為這邊大多數都是一些比較硬的東西，需要花時間整理，再用比較容易理解的方式寫出來。

之後如果有空，還是期許自己可以定期更新，不要每次都等三年LOL。

Structure Deposit (Investment or note) - Part I

經過了債劵、衍生性產品之後，這邊多提一個很多人都有機會碰到的結構型商品介紹。他的英文名字各有不同，但基本上內容是一樣。

Structure Deposit(SD) :顧名思義就是結構型"存款"，但這邊存款的定義跟你想的完全不一樣。他不是像你想的擺在銀行的存款；而是對於銀行來說，他可以把這存款擺在銀行裡，不用期初付給上手(IB)。

Structure Note(SN): 這就是之前很愛講的連動債。跟Structure Deposit比起來，你等於是跟發行的金融機構買了一個債劵，所以期初代銷機構就要把錢給發行機構。這個對於一般投資人來說，你等於要承擔發行機構的信用風險。這邊你可能很難理解，就去搜尋一下雷曼那時候在台灣發行的連動債事件，就可以更了解了。

***假設你在2008年之前買的連動債(SN)，而另一個人買的是雷曼當上手的SD (由台灣的銀行發行)，今天你的損失就會小很多了。

接下來我們就由各大分類來介紹:

1. 保本率

2. 連結標的

3. 天期

4. 流動性

5. 結構

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為何結構擺在最後呢??因為內容太多，剩下大部分可能都在分析結構:

1. 保本率

這個非常簡單，就是分保本、部分保本、不保本。

保本就是你給100一定拿100回來。

部分保本就是給100但只保證拿回來XX%

不保本就是 你完全不會知道你拿回多少，也有可能拿回來0。

以前大部分都是主力保本的，但隨著利率越來越低，部分保本的接受率也越來越高。

2. 連結標的

連結標的可以有FX 股票 Credit Commodity等，也可以做Hybrid 。FX 可以做G10 ，USD/CNH USD/ZAR 等。 股票有美股 港股 陸股 台股，ETF也蠻多的。

3. 天期 

最短可以1周，長的也有到10幾年的。長天期產品很多都有含Callable的條款，或是Target Knockout的條款。

4. 流動性

基本上，你要贖回就是一定要被吃一筆。因為這種產品是沒有流動性的，尤其是產品結構越複雜，天期越長，你的bid ask spread越寬，你就輸越多。

但為何會造成這種狀況呢?? 第一，你買下去就會被抽成，所以本來這東西值100，金融機構要賺錢，所以變97-99。這個狀況應該非常容易理解。第二，連結標的需要避險，但你天期越長，越難避險，尤其很多東西都是用短天期的產品一直roll，來避險長天期，這樣其實對於公司的風險蠻高，所以她一定會跟你索求比較高的bid ask spread。

5. 結構

這塊就會有點複雜，所以我們就比較大概的論述結構為主，連結標的大部分都可以套用。

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a. Sell Option  (DCI Dual Currency Investment 類型結構)

這大概是最簡單類型的產品，利率天期都會在2年以下，股票大部分都在3個月以內，FX則多在1個月以內。

圖1:

圖2:

這就很簡單的結構，你就是sell一個call 或put ，然後把你的premium 換算成利率。

比如說我做一個sell EUR Call USD Put ，K= 1.2000 ， Tenor 1Month ，rec 3% p.a.

假設現在EUR/USD spot 是1.1850 ，一個月以後，你一定可以領到3%年化的利息。

但如果EUR/USD 在一個月Fixing那天是1.2050，你的EUR本金就會用1.2000的價位轉換成美金。

如果fixing低於1.2000，就不用轉換，可以領回100%的本金。

這篇再補足一些基礎選擇權知識: Vol越大的時候，天期越長，越靠近K，你的收益會越好。

另外就是整體價錢要看Vol surface。

這邊要用的比較通俗的方法形容:你每天買豬肉的價格都不一樣了，所以這種衍生性商品的價錢怎麼可能每天都一樣。

**這邊有個不熟產品的人常犯的錯，在這種貨幣轉換的DCI商品中，請一定要記得，你的本金決定了你可以做的是call or put。你就用你要賣高 或是買低的方向去想就OK了。

但如果今天是股票類型，Sell put 大部分就是實質交割，跌破你訂的K，就用K買該股票X張。

而Sell  call 則多數為差額交割。

用台股來看，當很多客人都願意Sell Put的時候，而且都實質交割，代表在這價位有很多接盤俠了。

連結標的也可以用利率(CMS LIBOR)或原物料。

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b.  FX SWAP類型

這種產品僅適用於FX，其實他的想法蠻簡單的，就是套兩種貨幣之間的SWAP點數，然後再利用這貨幣的Funding，組合起來增加產品的收益率:

例如 B/S USD/CNH 6M swap 點數為800pips

         USD 六個月的funding為1% p.a.

需要比較好的收益，你就要等SWAP點數快速擴大，或縮小(取決於你的本金)，這樣才會造成跟FUNDING有差距，簡單來說，這樣才有機會套利。

假設現在SPOT是 6.9800，這樣用SWAP點數換算一年就是 2.2%左右，再加上1%的funding，最後就是3.2% p.a.左右。

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c. Buy digital Option

這種也是很單純的產品，可以保本也可以不保本，適用所有類型的連結標的，天期大概2年以內也都OK。

結構很簡單，就是你可以看多也可以看空，只要標的物超過你的目標價，就可以拿Bonus。

BUY 2330.tw digital call option(100% p.p.)

Tenor 1M 

Bonus: 2%p.a.

K= 350

這個表示說 只要一個月以後TSMC 漲超過 350  你就可以拿到2% p.a. 的利息。沒有超過的話，就是拿回本金

***以上都盡量以簡潔表示為主，所以細節跟K就沒有特別符合現狀。

不知不覺又講了一長篇，下一段來講市場的噩夢Dual/Single range accrual  以及 Shark Fin ，以及補充一些hybrid 的類型。

債劵101 part II

繼上次債劵101之後，有介紹一些基礎的債劵知識，從現金流、各種spread、殖利率曲線以及Duration等。這些大概都是你走Fixed income這條路的時候，大概第一個禮拜就會學完的事情，所以很多東西我都直接跳過，這一篇就多寫一點市場看劵的想法，還有一些業界比較實務的做法(每一家應該還是有點不一樣) 

這篇還會有個問題就是可能會有點雜，主要是我想從發債的流程開始說，而不是像一般的教科書一樣分門別類介紹:

首先就是為何要發債，基本上原因就是公司缺錢，這邊的錢有可能是因為他業務上現金流不足，也有可能是M&A ，當然也有其他的可能，比如說市場上的錢真的好便宜(這句話的意思是指利率太低)。

假設今天A公司要發債了，就要看

1.  A有發過債

2.  A沒發過債

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假設他有發過債，那定他的IPT 就會相對來講簡單很多。(這邊都是以IG來看，HY會有點不一樣)

舉例來說A公司市場上有流通的債，T spread 分別是 2yT+50  5yT+70 10yT +100

那他現在要發新債，可能就訂一個IPT 2yT+60  5yT+80 10yT +110

當然你會問，為何比舊債高呢?

主要是吸引投資者可以多下單，另外這是第一次的出價，之後下單以後，如果市場狀況良好，就可能會在Tighten一點。

(註: Widen 跟  Tighten，分別是指spread 變寬及變窄)

那最後可以Tighten或是可能是widen，就會取決於當時的市場:

a. 有可能是因為時間點(比如說是年初或年底)

b. 同一時間是否有其他大公司發債

c. 是否有相關法規出爐

d. 公債市場是否有大幅波動

e. 財報周

f. 市場情緒

g. 國家因素

時間上，大部分公司都比較偏好年初買債，年底的時候可能很多人都去休假了，市場也相對清淡，買債的人會比較少，甚至有些公司為了洗獲利，可能會在10月11月賣劵realize獲利。

發債時，如果有其他大公司發債，就會有排擠效應，如果又是同類型公司發債，市場又比較緊，你要付出的成本可能更高。

另外就是市場，如果發債時市場波動比較大，你hedging的成本可能也比較高一點，訂價也會影響到，因為你是T加點  (銀行偏好pay floating receive fixed，有些公司偏好pay fixed rec floating)

最後要稍微提一下的就是國家因素，這通常跟中國比較有關，很多中國公司偏好認購中國的債劵，因為國家可能會給你一些政策上的優惠，比如說抵押比率等。另外有些人覺得自己對自己國家的公司比較熟，所以比較願意認購自己國家的債劵，這也叫Home Bias (這就跟USDTWD 一樣，很多SI SN產品連結USDTWD的客戶，都是台灣人)

這幾個原因都有可能會影響到你發債時的狀況，當然可能會有一些其他的可能性，但我目前還沒想到。

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再來就是A公司沒發過債:

主要差別是他定價的時候，更容易受到市場的影響。

假設相對穩定的市場之下，他的定價方式應該都會找一個類似的B公司來比價，比如說遠X電信發債，你可能就會拿台灣X哥大來比較。但發出來的價位又一定會比中X電信低，因為中X有部分的國家背景。

以上說的這個方法基本上適用所有產業，除非你是一個橫空出世的產業，比較找不到類比的對象，那可能就會按照你的財報及現金流，來幫你定價。(這時候S&P Moodys Fitch出的報告，影響就相對會有影響)。這塊跟股票定價其實蠻類似的。

這邊講一個稍微有點的題外話，因為很多債劵都是借新還舊，比如說A公司有個一批債都是在今年到期，但量可能相對比較大，正好運氣又不好，今年的FCF又有點往下，那你的IPT可能就要widen很多，這個市場其實也是蠻人吃人的。

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上述都是一個公司開始發債的評價問題，再來就是一般機構投資人會看劵的方法:

首先大家要先了解大部分投資部門可能會用產業來分，也有用國家，每家的分法不太一樣，也是取決於部門人數的多少。

那假設用產業來分好了，我們可能會用BBG裡面內建幾個ticker來看產業，那這些東西都可以用add in 放到excel裡。

大概擺在excel以後，會變成這樣。那這些是BBG把裡面這些sector USD債劵所有的OAS擺在一起平均出來的結果。

問題是，他沒有分年份，所以只能看一個非常的大概。那如何要更仔細的觀察呢??其實只要把你常看的那幾家公司的劵，按年分分類，這樣你就可以分出各天期、各公司、各國家，甚或是各評等水準的Yield curve。

這邊也可以用BBG的功能: MARS

另外你要搜尋劵的話，可以用BBG裡面 SRCH 的功能來挑劵。

這樣你就可以組成一個比較合理的看劵參考，要標新劵的時候，也可以比較快看出價錢是否合理。

這邊牽扯到一個題外話，就是股票很多都會用ETF看，那為何不用債劵ETF來看呢??這個問題很大，牽扯到的細節比較多，我可能之後再開一篇來深入探討。

接下來講一點各種hedging的方法:

第一，利率風險通常都是利用IRS避險，比如說 你手上有一個floating的劵，但你覺得3M libor會持續向下，甚至會到負的，你比較想拿fixed coupon來保護你的現金流，所以你會做IRS (pay floating rec fixed)這樣來鎖定你未來的現金流。這是最簡單的作法，當然你也可以對短率長率的不同看法，來做調整。

第二，貨幣風險: 台灣壽險業最常做的就是FX SWAP去避險。因為你收台幣投美金債劵，或是其他美金計價資產。這時候如果有贖回或是到期的保單，你會有需要台幣來支付，如果完全沒有避險的話，其實在支付台幣的時候，你會有相當程度的錯幣風險(尤其是台幣一直走強的現在)。許多保險公司的做法就是做3M-9M的USDTWD swap去避險，然後他們通常會用FX swap點數去換算成利率去推算。

**FX swap 的部分 之後也來開一篇FX 101來說好了'。

第三，就是Credit risk，這種就是用CDS避險，但做的人其實不是像上面兩個的多，因為它通常都是5Y 10Y ，公司也必須要夠大，才會有報價，幣別常見的只有USD跟EUR。 Spread其實比較寬。

這邊多提一點好了，一般金融機構承擔Credit risk可以用兩個面來解釋:

第一個: 把它當成是一種放款。簡單的說，今天要買這檔債卷，一樣上受審會，開額度 天期 貨幣。然後投資單位按照自己的步伐執行。然後這種很多都是擺在banking book(HTM)裡面。

第二個: 銀行直接畫一個額度給投資單位，一般來說只會用blacklist來限制你。比如說 某些產業國家不能碰，或是TLAC可能只能占多少比例，不能買sub之類的方式。

不管以上哪一種方法，都有它的好處跟壞處，可能隨著每間金融機構的想法不同而有所改變。

介紹完以上三種避險方法以後，其實一般公司不會全數都做(三取二 ，也有部分會三取一)，因為你要承擔部分風險，才會有收益。

這邊還有一個點就是，比如說保險公司收美元保單，或是銀行收美金存款，他如果這些錢去投美金的債卷，這樣等於就沒有錯幣風險，那他就有多一點點的成本空間去做CDS。

感覺講得有點太長了，剩下的留到part III 好了。

CoCo 介紹與評價-- 可轉換銀行資本工具 ( Contingent Convertible) -1

接著前一篇債劵101以後，就直接跳入CoCo了拉~中間的Senior 跟 Sub，大家應該都可以比較直覺的了解，所以我就先不浪費時間過那一段，就直接拉到CoCo AT1。

這篇文章會介紹CoCo的基礎、機制、架構 以及評價的邏輯思考，不過評價這段，隨著時間的遞移，整個市場的想法也會有所不同，所以大家就參考就好，也可以當作一個思考訓練的過程。

首先CoCo的定義:

nCoCo (Contingent Convertible )是具有救助功能的可轉債。

當銀行資本適足率低於某一最低值要求時，CoCo 可以被強制性地轉化\為普通股或吸收損失 ( Bail-in)。在政府出手援救銀行(Bail-out)之前，先由銀行內部自己援救。

簡單的說就是該金融機構的CET1，低於某個水準以下，CoCo的轉化機制會被觸發。然後你手上的coco就會變成股票、部分減損、全部減損的不幸結果。

今年各大行的Fully Loaded CET1如下:(非最新)

實際上的觸發條件有以下三個:

1. 以資本充足情況為觸發條件，如銀行資本充足率達到某一下限
2. 以監管層規定或無法生存事件(PoNV)為觸發條件
3. 以市場指標為觸發條件，如銀行股價低於某一水平

目前大部分市場上的都是以第一項以及第二項為主。

特殊條件:

1. 到期年限長: 次順位大部分為五年以後，CoCo則是永續債。

2. 含有Call option: 特定年限之後，發行人有權利贖回。

3. 計息方式轉換:特定年限過後(通常為第一次call date)，將會由固定轉為浮動。

這邊可以講一下CoCo發行和初步的評價:

 

大部分coco發行的IPT都是第一次call date當benchmark 加點來詢價，比如說BNP要發一檔coco，

他就會用T+ 200之類的出來詢價，假設他第一次call date是5年，就會是5Y Treasury 加點計算。

再來是他計息轉浮動的加點，當初一開始是沒有特別規定的，所以很多銀行都會用個5Y swap + 500 bps 這種超誇張的方式來暗示市場她一定會call。但後來就有規範出來，變成要用5Y swap 加點，但要等於當初發行的價位，避免有上述那種亂象。

再來就是轉換條件的比較:

通常是  轉換為股票>部分減損(暫時)>部分本金減損(永久)>全部本金減損

當初一開始的時候，這些是會做比較的，但隨著大家的CET1越墊越高，這塊佔評價的比率也是越來越低。

這樣講大家可能不太了解 ，我們拿一檔劵來舉例:

我們可以看到這一檔劵，他的CET1 trigger ratio是 5.125%，只要低於這個條件，就會出現本金減損。

但我們看前面的那張歐洲銀行的CET1 ，ACAFP現在是15.4%，距離5.125%非常遙遠，所以基本上發生trigger事件的機率非常低(其實全世界的大銀行GSIB都有類似的現象)

所以當初比較早期發的trigger point 在5.125%及7%的，在pricing時，都逐漸被忽視。

以下補個小結:

債息停發的機制，稍稍有點複雜，這篇先不著墨太多，避免一次給予太多資訊，大家難以吸收。

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大致上地介紹到這邊，後面來講一些比較實際的Valuation:

CoCo AT1之所以可以享受到較Senior為高的收益率，主要是來自於多承受以下的三個風險:

1. 次順位風險

2. 取消付息風險

3. 贖回風險

通常CoCo收益率的上限取決於該公司的股票收益率，下限則是該公司Senior / Sub 的利率。

這三個風險裡面比較需要展開討論的應該是贖回風險。因為贖回風險牽扯到的面會比較多元，大部分的Valuation method 很多也是集中在這塊。

首先討論的地方是，該公司到第一次call back 的時候，他要不要執行? 第一個是他如果call back是否可以發出一樣的量，而且能否用更便宜的成本(更低的利率)發行?

這個問題取決於它現在的Credit spread 是否比五年前低(Reset Spread)?市場對CoCo的需求是否強烈?如果都為正，那就應該要call回重發。

而且由於CoCo越接近call date ，他就會出現負的Convexity，這邊請看下圖:

所以當他債劵價格過高的時候，越有可能造成公司的call back，就會出現負凸性的現象。

另外一個需要考慮的是該公司發行的AT1量，因為如果量沒有很多，其實市場上為了Diversify ，相對需求也是會比較強烈。

一般衡量AT1 的Spread 通常都是用senior 與Sub的倍數去看，比如說 Senior +100   Sub 可能是1.5X的Senior，AT1 可能是兩倍的Senior。

以上都是較早之前對AT1的評價方式，但隨著時間的遞移，現在的主流是由於AT1跟Sub的發行量都過低，所以實質上的抵禦效果很微弱，故AT1/Sub的spread會越來越接近。而其中Trigger point在5.125的會更貼近Sub。

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初步對於CoCo AT1的介紹就先到這邊，其實我回頭看了一下，這篇有一點點雜，應該是因為其實我也一陣子沒看CoCo了，少了一點看市場的Feel，講起來就沒有那麼有條理跟邏輯，可能之後再想一下，可能會再重新編寫內容。

如果有甚麼不理解的，可以留言給我，如果還有人在這邊的話~~~