CoCo 介紹與評價-- 可轉換銀行資本工具 ( Contingent Convertible) -1

接著前一篇債劵101以後，就直接跳入CoCo了拉~中間的Senior 跟 Sub，大家應該都可以比較直覺的了解，所以我就先不浪費時間過那一段，就直接拉到CoCo AT1。

這篇文章會介紹CoCo的基礎、機制、架構 以及評價的邏輯思考，不過評價這段，隨著時間的遞移，整個市場的想法也會有所不同，所以大家就參考就好，也可以當作一個思考訓練的過程。

首先CoCo的定義:

nCoCo (Contingent Convertible )是具有救助功能的可轉債。

當銀行資本適足率低於某一最低值要求時，CoCo 可以被強制性地轉化\為普通股或吸收損失 ( Bail-in)。在政府出手援救銀行(Bail-out)之前，先由銀行內部自己援救。

簡單的說就是該金融機構的CET1，低於某個水準以下，CoCo的轉化機制會被觸發。然後你手上的coco就會變成股票、部分減損、全部減損的不幸結果。

今年各大行的Fully Loaded CET1如下:(非最新)

實際上的觸發條件有以下三個:

1. 以資本充足情況為觸發條件，如銀行資本充足率達到某一下限
2. 以監管層規定或無法生存事件(PoNV)為觸發條件
3. 以市場指標為觸發條件，如銀行股價低於某一水平

目前大部分市場上的都是以第一項以及第二項為主。

特殊條件:

1. 到期年限長: 次順位大部分為五年以後，CoCo則是永續債。

2. 含有Call option: 特定年限之後，發行人有權利贖回。

3. 計息方式轉換:特定年限過後(通常為第一次call date)，將會由固定轉為浮動。

這邊可以講一下CoCo發行和初步的評價:

 

大部分coco發行的IPT都是第一次call date當benchmark 加點來詢價，比如說BNP要發一檔coco，

他就會用T+ 200之類的出來詢價，假設他第一次call date是5年，就會是5Y Treasury 加點計算。

再來是他計息轉浮動的加點，當初一開始是沒有特別規定的，所以很多銀行都會用個5Y swap + 500 bps 這種超誇張的方式來暗示市場她一定會call。但後來就有規範出來，變成要用5Y swap 加點，但要等於當初發行的價位，避免有上述那種亂象。

再來就是轉換條件的比較:

通常是  轉換為股票>部分減損(暫時)>部分本金減損(永久)>全部本金減損

當初一開始的時候，這些是會做比較的，但隨著大家的CET1越墊越高，這塊佔評價的比率也是越來越低。

這樣講大家可能不太了解 ，我們拿一檔劵來舉例:

我們可以看到這一檔劵，他的CET1 trigger ratio是 5.125%，只要低於這個條件，就會出現本金減損。

但我們看前面的那張歐洲銀行的CET1 ，ACAFP現在是15.4%，距離5.125%非常遙遠，所以基本上發生trigger事件的機率非常低(其實全世界的大銀行GSIB都有類似的現象)

所以當初比較早期發的trigger point 在5.125%及7%的，在pricing時，都逐漸被忽視。

以下補個小結:

債息停發的機制，稍稍有點複雜，這篇先不著墨太多，避免一次給予太多資訊，大家難以吸收。

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大致上地介紹到這邊，後面來講一些比較實際的Valuation:

CoCo AT1之所以可以享受到較Senior為高的收益率，主要是來自於多承受以下的三個風險:

1. 次順位風險

2. 取消付息風險

3. 贖回風險

通常CoCo收益率的上限取決於該公司的股票收益率，下限則是該公司Senior / Sub 的利率。

這三個風險裡面比較需要展開討論的應該是贖回風險。因為贖回風險牽扯到的面會比較多元，大部分的Valuation method 很多也是集中在這塊。

首先討論的地方是，該公司到第一次call back 的時候，他要不要執行? 第一個是他如果call back是否可以發出一樣的量，而且能否用更便宜的成本(更低的利率)發行?

這個問題取決於它現在的Credit spread 是否比五年前低(Reset Spread)?市場對CoCo的需求是否強烈?如果都為正，那就應該要call回重發。

而且由於CoCo越接近call date ，他就會出現負的Convexity，這邊請看下圖:

所以當他債劵價格過高的時候，越有可能造成公司的call back，就會出現負凸性的現象。

另外一個需要考慮的是該公司發行的AT1量，因為如果量沒有很多，其實市場上為了Diversify ，相對需求也是會比較強烈。

一般衡量AT1 的Spread 通常都是用senior 與Sub的倍數去看，比如說 Senior +100   Sub 可能是1.5X的Senior，AT1 可能是兩倍的Senior。

以上都是較早之前對AT1的評價方式，但隨著時間的遞移，現在的主流是由於AT1跟Sub的發行量都過低，所以實質上的抵禦效果很微弱，故AT1/Sub的spread會越來越接近。而其中Trigger point在5.125的會更貼近Sub。

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初步對於CoCo AT1的介紹就先到這邊，其實我回頭看了一下，這篇有一點點雜，應該是因為其實我也一陣子沒看CoCo了，少了一點看市場的Feel，講起來就沒有那麼有條理跟邏輯，可能之後再想一下，可能會再重新編寫內容。

如果有甚麼不理解的，可以留言給我，如果還有人在這邊的話~~~