國外暨國際板債卷市場--發行

在我開始講這市場之前，各位可以先看一下下面這篇文章:

http://www.storm.mg/article/294728

我只能說，這真的是巷子裡面的人寫的，國際板債卷市場就是笑話一場。但各位也不要覺得這篇是抱怨文，畢竟這是工具網站，還是有很多知識的~~放心。

如果你看完上面這篇文章，心有戚戚焉，不錯，你在巷子裡。這篇文章就是寫給你看的~

首先要講一下，國際板債劵這個市場，他是在2014年，某人大喊金融進口替代時的產物，我不能說這東西好或不好，但以今天這結果論，我只能說濫暴了。

如果你不知道要怎麼去看國際版債劵，請參考以下網站:

http://www.tpex.org.tw/web/bond/publish/international_bond_search/memo.php?l=zh-tw

每檔國際板都會掛在上面，但她不是即時的，這是在債劵pricing完以後，在發行前，才會貼上，所以基本上是超落後資訊。
好啦 抱怨就到這邊，接下來說一下債卷發行的流程，可能會牽扯到一些專業知識，但應該是都可以在Frank J. Fabozzi的書上找到答案的。

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這一篇如題所說，會比較著重於發行面的流程和解說，也會介紹到一些實務上面臨到的問題，至於國際版債卷的結構以及保險業購買的原因等，留在下一篇說。

一開始呢，先給大家看一個非常rough的流程，這是一個銀行DCM開始的基本流程。

其實如果以IB來說，很多是從接觸客戶開始，然後開始諮詢企業戶有任何的需求，你可以把他想成是企業戶的高級理專，一般IB可以提供的服務種類繁多，從IPO、DCM、聯貸...等各式幫客戶籌資的方法，另外也是可以提供客戶資金去化的管道。但這邊主要focus在幫客人找錢的方式。假設今天客人已經決定要以發債的方式，來作為本次籌資的方式，那就會進到DCM這個Desk。

另一種模式就是像比較中小型的regional bank或local bank， 可能就是直接等IB pass客戶給它們，或是亂槍打鳥式的到處pitching客戶，這種方式比較像是處於產業的中下緣，賺的錢就是settlement fee，大概就是15bps不到(尤其台灣公司又特愛殺價，現在大概都在10bps以下)。其實這樣也是蠻合理的，因為這種模式下，要處理的流程只有4的一點點+5。

用比較專業的方法來說，1+2+3就是叫做FA or Arranger(財顧)，4+5就是underwriter(承銷商)。然後Arranger大部分就是國外的投行(極少部分台灣金融機構有做過)，underwriter就都是台灣金融機構，但外商銀行也把腳踩進來了。這塊我留在最後再談。

如果看到目前為止大概都懂這業務在搞甚麼的話，就進入1瞜。


I. 尋找發行人

其實最難的就是這一塊，大概也是所有做這塊業務最值錢的地方，RM跟客戶熟悉的程度會取決於企業願不願意把這次的籌資計畫交給你來規劃。基本上述這段就是廢話，因為跟客人熟本來就佔了很多先機，接下來講一下跟客人比較不熟的狀況。

假設今天你是一個沒有客戶的DCM，該怎麼找客戶呢，其實Bloomberg或是一些報紙頭條都是你的資訊來源，很多M&A、公司需要籌資的項目(投資或開發新產品新業務等)都是一個蠻好的切入點，那切入的點找到以後，通常就是cold call(或找一些connection)+寄給對方pitch book。

那有人會問pitch book是啥???在這個階段就是你們公司的宣傳單，裡面會介紹你們公司這個desk的狀況，可以提供客人甚麼服務，過去得過多少獎，發行過多少量，合作的對象有哪些，同時也會跟客人提一下市場的現況，讓他大概有初步的了解。但基本上就是你的宣傳單。所以最好是看起來超強，版面也要配置的非常好，尤其你今天如果又待在一家中小銀行的時候。

這是JP香港的pitchbook
https://www.jpmorgan.com/jpmpdf/1320605428574.pdf
可以給大家大概看一下裡面的內容。

有做過cold call的人大概都知道成功的機率有多低，做這塊大概也差不到哪裡去，我個人覺得大概是在1/100以下，所以你大概去找100家會有機會成功一家。今天假設很幸運的，客人表示對這塊很有興趣，那恭喜你，我們就算是一個成功的pitching，現在可以進入2瞜。


II. 討論發行結構、貨幣、天期等內容

這塊也是充滿著痛苦，尤其是進入這邊以後，要考慮的點又變得更複雜。在這一段內容中，你已經脫離剛剛sales的腳色了，這邊你要把自己當成是一個PM了。因為除了剛剛的potential issuer以外，這邊要考慮distribution channel，也就是你面對的sales和她後面的客人。

首先一般來說會先討論貨幣和天期，這塊爭議通常比較沒那麼的大，現今市場的主流還是以USD為主，當然也是會有例外的，比如說之前COCO都是發EUR或USD，但今年前陣子HSBC也發了SGD計價的COCO；而天期的話，如果是國際市場，通常都是因應issuer的籌資目的而決定，當然也會參考市場上是否有該產業類似天期的債卷。而在偉大的台灣國際板市場裡，基本上來發行的，就通常都是30Y NC5(30年期，前面5年不可以贖回)，再來就是5Y floating(5年浮動利率型)這兩種。所以在天期上也不用多討論。至於為何絕大多數都是30YNC5，我之後會在結構那篇說明。->如果我忘了，也請提醒我一下。


***如果你不知道甚麼事COCO的話，你可以自己先去google，也可以等我之後會有一篇是專門介紹這塊***

緊接的就是結構，如果不考慮covered bond、secured 的問題，金融債就是選擇要發senior SUB AT1,當然也有一些發non-prefer senior這種，這邊就要等債卷結構和資本結構裡面會有比較詳細的說明。那一般公司就是發senior unsecured的卷，就進入到最恐怖的最後一個階段:發行量和殖利率。

III. 市場詢價(殖利率與發行量)

市場詢價是很重要的一個步驟，主要是因為到底在多少殖利率的狀況下能賣出多少，這需要考量的條件非常的多。首先，先講一下IG卷的狀況，大部分IG公司都會有市場價格，可能是過去有發行過，或是類似的公司也發行過(這段會用BBG的人，應該都可以算出一個類似的價位)，到目前為止有個anchor price以後，就可以就這個價格去市場詢價了。

我舉的例子，應該可以讓大家更容易懂。假設ABC公司決定要發行一張USD 30Y的senior unsecured的劵，市場上ABC公司的同業XYZ今年初有發行過類似的劵，Z-spread約在120bps。目前交易位置在+130bps。目前UST30Y約在3%，所以DCM就請sales拿4.3%出去尋價。

在這邊又出現了一個小問題，今天這家公司的sales能力到底強不強，跟客戶(Potential Investors)關係到底到何種程度，這兩點會決定詢出來的價格和量是否有參考價值。

假設Sales team能力不錯，詢出來的價格為下表

4.5% -->1bn
4.4% -->700mn

4.3% -->500mn
4.2% -->100mn

通常新發行的劵都會比較favor investor(這邊要再講一次，台灣市場玩法不一樣，都是在吃investor豆腐)，所以假設ABC公司本次想發700mn以上，他可能就必須要讓個10bps給investors。到目前為止，都是算是非常順利的狀況。通常的問題都會卡在Issuer想要在4.3%發出700mn，希望sales team拿出"本事"來把東西賣掉。或是說Issuer希望等到UST30Y掉一點再發。這種狀況非常的多，其實主要就是價量的問題，但其中negotiate的能力，可以說是最重要的。
基本上整個流程走到這邊，最容易破局，所以我在圖上面也明確的標示出來回到步驟一的狀況。因為常常deal 走不成會受到很多因素影響，我歸類為以下幾項:

1. 利率談不攏
2. 量做不到
3. 市場信心或意向
4. 突發事件

1跟2在剛剛上述的例子算是蠻淺顯易懂的，3就是比較稍微虛幻一點，他有點像是市場的走向超乎預期，或是trigger某一個點位的時候，會加速或減少買盤。

圖一: 2016-2017 US Treasury 30Y

以這個圖為例，今年6月的時候殖利率殺破2.7前波低點以後，本來被USDTWD打到地板的國際板市場發債量，突然起死回生，好幾檔本來print不出來的，突然出現認購潮，主因為保險業的investor覺得點位被突破了，避免之後買更爛，所以只好先把資金布局，買一些雞肋債。
vise versa去年11月的時候，殖利率噴發，市場對於後市看淡，又適逢年底，故市場出手也比較保守(無論是國際市場或台灣)。
最後是第四，它包含的層面很廣，有可能是財報不佳、降評、公司有重大事件..等，都有可能造成deal 走不成。

IV.文件準備
這一段就是比較跟Operation有關，都是在走一些文件、掛牌等。發債的時候，如果是IG有MTN or EMTN的公司，相對來講就是改一些commercial term，就差不多了。頂多就是一些小改變，基本上變動不大。所以比較不會有討論內容的問題。但是講到HY的劵，由於通常都是standalone，而且可能會有很多callback或是extension的條款，所以underwriter
通常都會跟issuer安排的律師事務所，就其內容，慢慢的檢查，過各自的internal compliance dept.。這段通常都會蠻冗長的，且大部分都是operation的人去cover,我就不多提了。(國際板市場是不能發行HY的)
另外比較需要提的地方就是掛牌以及登錄，在亞洲比較主流的就是SGX、HK跟台灣，其他比較多的還有盧森堡跟倫敦。那Underwriter的工作內容就是幫Issuer掛牌、上傳文件等，較為繁瑣的工作。
這邊稍微插一點題外話，基本上國際板債卷市場的underwriter，也就是大家在台灣看到的這些銀行，就是在做掛牌和登錄的工作，基本上可以說是沒有技術內涵，所以賺的錢就是百元價"政府規範"的10bps以下(為何說以下，當然是有銀行私底下退傭的，你知道的，台灣人麻~)。當案子走到4的時候，已經不需要underwriters去找買方了，因為那在3基本上就結束了，頂多有一些小的buyer，會在這時候要加單(但通常機率不高，IB幾乎已經把所有的都掃過一遍)。所以基本上這業務就是台灣人幫忙跑腿而已。

V 發行
這邊也是要分兩塊來講，對不起各位讀者，因為台灣一直都有自己的玩法，所以我要插開來講。當然還是要先講一下國際市場的狀況:
假設今天是pricing date，從大概亞洲時間開始，就會出現IPT+XXbps，investors可以決定跟underwriters要下在多少價位，多少量。大概下午會在refresh一次(可以改價位或改量，根據市場狀況)，通常是紐約盤時間會做hedging，然後第二天的早上，大家會知道自己拿到多少(統一價位)。有時候比較熱門的劵，就算是下re-offer，也可能拿不到你想要的量，當然也是取決你跟上手的關係如何(underwriter有時候是有權利配量的)。
講完國際市場，現在來講講台灣市場了，台灣很簡單，就是早上一口價，IB請各underwriter跟指定的investors聯絡，他們要下多少，之前也已經跟IB說好了。講難聽一點，就是做個樣子，留個record，流動性好的時候，可能倫敦盤就hedging完。然後就等著settle了。當然，有人會說，還是要準備很多文件阿，細節阿。這之後如果我嫌到發慌，也可以寫個一篇來講一下。但我怕各位會看到睡著......

以上都做完以後，就是等著settlement date，大家一手交錢一手交貨瞜(Delivery Versus Payment or DVP)
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好，以上就是一個非常基本的交易流程，很多細節都沒辦法在這篇談到，希望之後我還是有時間在其他篇把一些細節再說的細一點。
這邊就先來講一下台灣國際板債卷的市場。各位如果有看一下最上面我貼的櫃買中心網站的資料，你會發現來台灣發債的很多都是知名的國外超大企業，基本上你不需要用大腦想也知道，這些企業大概99.9%是國外IB的客人，當然也是IB當FA，而不用說，最肥的那塊swaption也是IB嘴上的大肥肉阿，台灣金融機構就是喝湯就好，乖乖當好underwriter，拿那15bps左右。看到這，你會說不是10bps嗎???  對!!!你沒看錯，本來都15bps的，然後台灣就很快地進入紅海市場，現在就每家都在互咬，IB也配合台灣人的天性，從15bps開始往下降，現在就是10bps往下跳啊。(這邊又要在講一遍，有一家夭壽銀行，就是退傭，所以in total他可能才6bps)

聽到這邊，你可能想說， X!! 這樣還有啥搞頭?

沒，更慘絕人寰的地方，我還沒說到。現在由於衍生性商品在TRF自救會的強力支援之下，在台灣已經絕跡了。本土TMU已經死的死逃的逃。想當然爾，偉大的上手IB們，也都沒東西做了，於是就有幾家比較本土化，有拿到照的IB，開始從事一條龍服務。本來只做1+2+3的，覺得這10bps不賺白不賺，多寄幾封email 打幾通電話，上傳幾個文件，$$就進來了。在這後TMU時代，10bps也是很珍貴的。所以，故事的最後，就是連這10bps，台灣的金融機構也開始賺不到了。

所以當政府每次在說本土債卷市場好棒棒的時候，各位可以多看多想一下。我只能說
948794狂。

***這邊要講一下，不懂TRF這種衍生性商品的各位，我會在之後來講一下，這其實算是台灣這10年左右的經典商品，無論對錯，我覺得以金融創新的角度來看，都算是一大創舉。另外就是國際板債卷結構的東西，我會在之後再講***