Target Redemption Forward-- 一言難盡的商品-續

這篇是接續https://tradingsales.blogspot.tw/2017/07/target-redemption-forward.html

先要講的地方是TRF的實務銷售面還有當時的市場狀況。

接下來就是繼續介紹後續的商品。

2. PIVOT
3. DKO
4. AKO

看完之前那篇，應該可以完全了解TARF的比價方式和payoff。所以這篇就先來講一下為何如此不公平的商品卻可以在台灣及香港，甚至是很多中國公司趨之若鶩。

先講實務銷售面:
1. 在一般客人做TRF的當下，K都會落在價內區間，感覺穩賺。假設客人做buy USDJPY TRF，K在110，但現在的spot可能是在111.50，所以當下直覺就是現賺150pips。
2. 假設第一次比價，spot在112.00，沒有超過出場條件，客人還可以用110買notional量的USDJPY，可以低買高賣。
3. 當比價位置在K 和 EKI中間，是沒有收付的，客人會感覺得有保護。
4. K會優於同天期的遠匯點位。
5. 可以提前出場。

以上四個是大部分sales的說法，乍聽之下很合理，再加上過去幾年FX的trend都走得很明顯(央行QE)。很多客人都覺得自己神操作，怎麼做怎麼賺，所以部位也從剛開始的0.1*0.2mio，到後來還有1*2mio的。此外，還有很多家銀行都有辦理旅行活動，就是帶客戶出國旅行，同時也讓他們互相交流。由於台灣的中小企業主都很愛講自己有多厲害，所以大家都在講自己的部位有多賺錢，TMO們也在旁邊敲邊鼓，自然就讓某些本來比較保守的投資人，也越玩越大。

其實以外匯來說，是很容易受到央行政策影響的，即使是G7，變動率也非常的大，大家可以看一下從FED開始QE以後，USD weak，然後又走到13年的taper tantrum，USD又開始走強，外加ECB和日央的QQE和CSPP等放水政策，都讓USD走勢更明顯。這一塊這邊就先打住，因為有太多總經的東西，之後我會慢慢把這塊放上來。

講回產品，接下來要介紹的是PIVOT:
直接用圖和term來講

USDJPY PIVOT
1Y 12mthly fixing
notional=0.1*0.2mio USD
low EKI=106
low K=108
PIVOT=110
high K=112
high EKI=115
Target = 200pips fully
TKFE3PM , Cash settle in USD
prem=??

其實PIVOT就是兩個TRF的組成，但是獲利又更受限，因為無論是buy or sell，你獲利的最高點就是在110，這種商品比較適合在匯率區間盤整的時候做，因為你獲利比較小，所以相對來講你的EKI其實可以放的在寬一點，避免短時間的波動造成損失。其他的東西就都跟TRF沒啥特別不一樣。

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DKO可以算是比較晚期出現的商品，出線的原因，有這幾個背景因素。(這段我其實有點記不清楚了，如果有記錯，請指正)

1. TRF、PIVOT已經充斥在市場上，價格過於透明，容易遭客戶比價。
2. TRF、PIVOT獲利有上限(target點數)
3. 部分客戶希望商品具有AKO及TRF的特色

AKO的部分會在DKO後面提。這邊就先當沒看到。

DKO 這次用個反向的來舉例，

Sell USDCNH DKO Fwd
2Y 24mthly fixings
notional = 0.2*0.4mio USD
DKO= 6.2 fully KO
K=6.42
EKI=6.6
prem=??
HKMA9 fixing

這次跟之前的USDJPY不一樣，是作反向的，所以是看漲CNH看空USD，這是非常常見的deal，大部分的衍生性商品投資人，大概95%是死在USDCNH，其中的60%大概是死在DKO上面(DKO Fwd or DKO option)。
DKO較TRF相對單純，他是每一期比價，只要沒有低於DKO點位，就是一直比下去(所以你弄一個5.0000的DKO點位，就幾乎等於跟vanilla組成的一模一樣)。這種好處是有些客人不想一直refresh 他的deal；另一種則是把DKO設得很近，他想要比一期就出場。
跟TRF比起來的缺點是，如果市場走反向的時候，TRF的出場機率會比DKO高一點點，假設狀況如下:每次比價都沒過DKO的點，但是都超過K，所以TRF是可以一直累積點數，但只要沒超過DKO，就是要走到deal結束為止。

如果是CNH暴跌的那一波，基本上大家都跑不掉，因為他是兩天掉個幾千個pips，這種就是直接沒救，因為已經掉到深度價外了(就是說你輸到沒得救了)。實務上這種就是只能unwind或用swap鎖(實務細節下一篇再來討論)。

產品面就剩AKO還沒提到，就等下一篇好了。

下一篇的重點我先寫一下，免得我要寫的時候都會有點忘記。

我會先講一下AKO，外加KIKO和DKO option。
再來就是來說一下CNH crash以後，市場上出現各種的unwind方法以及一些銀行採取的措施，當然也會講一些業界八卦。

那這篇就講到這邊摟~~~~

國外暨國際板債卷市場--結構

今天要講的是債卷結構。

基本上會比較多在講國際板市場的。當然也會提到一些國際市場的標準結構。
要看這一篇之前，請先去看發行的 那篇。如果那篇有不懂的地方，可能要請您先搞懂，再來看這一篇。Fabozzi那本請去看，我只能說債劵投資，那本算是聖經。

廢話不多說，直接開始吧。

Vanilla的劵，基本上就是兩種Fixed and floating。Fixed付息期間大概都是semi-annual or annual。而floater就是Quarterly，因為90%以上的USD劵都是用3mLIBOR。

那台灣偉大的國際板市場ㄋ??? 先給各位看一個圖，就知道這市場有多扭曲。

以上為統計到2017/5為止的資料。

整條是該年的總發行量。
ZCC: 台灣最愛的Zero coupon callable
FCC: Fixed coupon callable
Bullet: 就是Straight Bond
FRN: 浮動利率債

看完上圖以後，有沒有覺得怪怪的?
因為國際板市場，幾乎6成以上都是callable,而且zero coupon的，更是大宗的大宗。Zero coupon就是零息債。這邊我稍微解釋一下，零息債就是不付利息他是直接加到本金上面(複利計算)。

***又要講一下題外話了，之前一群出現不要臉的人跟櫃買中心問說，可不可以發Zero coupon，單利的.....我只能說真的沒有下限***

其實對於投資人來說，零息債是有好處的，因為可以降低再投資的風險。(看不懂得快去看Fabozzi)。但是，卡到一個call權，也就是說很有可能在你覺得找不到類似水準的劵時，被call回。

這邊又要在講上一篇講的事情，國際版債劵基本上是"沒有次級市場的"，"沒有次級市場的"，
"沒有次級市場的"。因為很重要，所以要講三次。
也就是你知道要被call了，你連跑都跑不掉~~

這段我可以理解各位會覺得有點亂，講的可能會比較跳，因為是在假設各位對於這市場有初步的了解。如果真的無法理解，我可能在未來寫一些101的東西，來當入門教材。

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這邊講一點101的 東西好了，避免後面接不上來。就舉個例子來說:

EX1.
有一家A銀行想要來市場發10年債，她願意付出的成本是3mLibor + 70bps Qtly。
市場上正好有一家壽險公司B想買債，他想買的是10年3.5%。
但這樣子無法match，所以A銀行決定去市場上做一個10年的IRS pay float receive fix
假設做完以後，正好是3.5%，這樣A就可以發債出去給B買了。

EX2.
同上，但這次A銀行覺得未來利率會下降，他想發一個在未來每一年都可以call back的債。
所以這一次不只要做IRS還要再做9個swaption ，手上就是 1 year payer swap + 1x9 payer swaption。白話文講，就是他成本依然是3mLibor+70bps Q，但是他手上多了9個option(第2-10年都可以提前用100塊贖回債劵)。照常理來講，壽險公司B等於是吃虧了，所以他會要求比較高的殖利率，例如3.6%，來弭補她可能被提前call回的損失。
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回到結構。國際板市場的ZCC or FCC 幾乎都是30年的，少部分例外，主要是因為市場的大buyers都是壽險。目前的新規再加上五年不能贖回(https://udn.com/news/story/7239/2481200)
所以就當全部是30Y NC5X1。

那FCC跟ZCC在hedging上還有哪些差別呢?? 就是每期本金(IRR=5%)。

Year	FCC amt		Zcc amt
1
2
3
4
5
6	5,000,000		6,700,478.20
7	5,000,000		7,035,502.11
8	5,000,000		7,387,277.22
9	5,000,000		7,756,641.08
10	5,000,000		8,144,473.13
11	5,000,000		8,551,696.79
12	5,000,000		8,979,281.63
13	5,000,000		9,428,245.71
14	5,000,000		9,899,658.00
15	5,000,000		10,394,640.90

FCC基本上每一期都是5mio ，但ZCC由於是零息債，所以是本金長大。

公式為: 本金*(1+IRR)^年

有人會問說那1-5怎麼沒有本金。 因為他1-5年是不會有call back的問題，所以notional 是0。

實務上的hedging方式，由於我沒有做過Warehouse，所以我也不是很懂，但現在都有軟體可以去計算hedging的Greek。

另外還需要注意的地方是，一個債的發行量可能都在500mio以上，所以對於承受Swaption的銀行來說，他的RWA是會上升的，如果要維持相同的CET1，他的隱性成本就會提高，相對來說，就會擺在premium裡。

到目前為止，大家應該都可以了解，如果今天你是一個投資人，你買了一個30Y NC5X1的債劵，假設市場上bullet bond的利率是在4%左右，投資人等於sell了25個 call option，所以利率應該要比4%高，但就像我上一篇無限重複的，台灣就是只給你4%，對於來發債的外國企業來說，簡直就是買到賺到，發債還送option。那造成這市場如此扭曲的原因到底是啥??!請google
保險業海外投資管理辦法。

台灣壽險投資海外的市場是受到海外投資上限所限制，但是為了"金融進口替代"，推動國內債劵投資市場，搞了個國際版債劵，投資在國際版債劵不受到海外投資上限所影響。所以壽險的錢就一股腦地往那邊擠。(因為國內基本上固定收益的商品可以說是趨近於0，你不相信的話，去問一下現在誰在做台債)

一不小心又扯太遠了，這篇就先暫時寫到這好了，總覺得還有甚麼東西想說的，但一時想不起來。

這一塊之後會開始寫一些債劵的101入門知識，希望可以幫助到這blog的讀者。

Basel 3 part-2 資本

脫稿了一個禮拜，上周都不在台灣，回來以後發現點閱的人比我想像的多ㄟ。可喜可賀!!

廢話也就不多說直接開始今天的內容。

上次講的B3 三本柱才講第一個，就休息了，主要是因為講到資本這一塊，會很冗長。而且細節屬於比較多。所以各位可以先吸一口氣在開始。


看這篇之前一定要先看http://tradingsales.blogspot.tw/2017/07/basel-3-part-1.html

先看一下這張圖，這是在B3規範下，一個標準銀行的資本結構，隨著時間靠近2022年，他要求也會越來越嚴格。我先從最下面的這塊開始講。

普通股權益資本 Common Equity Tier 1 :
這就是大家這幾年很常聽到的CET1，其實他的概念非常的簡單。就是

普通股權益第一類資本的淨額  /  加權風險性資產淨額

分子有包含的主要項目為: 普通股、預收股本、法定公積、資本公積以及累績盈餘等等。就把他想成公司股東的錢，這樣可以會幫助你容易理解這個觀念。
那加權風險性資產淨額就是你常聽到的RWA(Risk Weighted Assets)，這東西你google一下，資料很多。簡單的說就是把公司資本給上一個風險權數，然後加總起來。

懂了分子分母的概念以後，就可以了解CET1 就是我所有風險性資產當中，公司股東出的錢佔的比例。為何要看這塊呢??就是怕股東只出一點點錢，然後去承擔非常大的風險，如果出事的話，變成政府要拿錢出來救。

再來是AT1

其他第一類資本(Additional Tier 1):

其他第一類資本的淨額    /   加權風險性資產淨額

分子包含，永續非累積特別股與其股本溢價，還有無到期日非累積次順位債劵。

這邊需要給各位釐清一個概念，大概是蠻多不懂裝懂的人愛亂說的。美國的銀行是沒有COCO的。再說一次，美國的銀行沒有COCO，他們是發特別股。

那有關COCO，後面會有專章介紹。

講到這邊，打一個岔。這是跟TLAC有關的內容，但避免到那邊，在講這個觀念，各位會覺得很難連結，所以這邊先來提一下。

在TLAC的架構之下，CET1 和AT1 是屬於going concern的資本，而T2和其他吸收損失的工具是屬於Gone concern的。請參考圖下。

Going concern就是繼續經營狀態，就是公司拿這些資本去補它的虧損，公司還可以繼續營運。
那Gone concern(停止營運狀態)就不用多解釋了，就是公司要倒閉了，要拿Tier 2還有其他的TLAC工具去補了。

Tier2跟上面的是一樣。就是次順位債。這邊又有一個小觀念。如果你是用BBG的中文版，junior sub 低級次順位基本上就是指COCO(極少部分例外)，而這邊的次順位就是Subordinate。

這邊還要再多講兩個比較常會遇到的ratio: CAR 和leverage ratio。

資本適足率 Capital Adequacy Ratio (CAR) :

( 第一類資本+第二類資本淨額 )  /  加權風險性資淨額

槓桿比率 Leverage ratio:

第一類資本淨額  /  曝險總額

槓桿比率目前在各銀行的財報應該都看的到，他主要的功能是限制銀行的槓桿程度。

留存緩衝資本 (Conservation Buffer):
該資本的主要功能就是希望銀行在賺錢的時候，累積高於法定最低資本的緩衝，以避免出現問題時，無法因應。目前是要求2.5%，而且都要由CET1來支應。

抗循環緩衝資本 Counter-Cyclical Buffer( CCB):

建立銀行體系因應超額信用擴張可能升高系統性風險時，資本防禦能力之總體審慎監理措施。

CCB會受到各國不同的規定而有所不同。另外北歐國家也制定了一些其他的buffer，這種就有點太細，之後有遇到再拿來討論。
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最後就是三本柱的最後一塊，壓力測試(Stress Testing)
這在2015 2016是非常受到市場重視的，每次發表都會 引發市場動盪，尤其是在T2和COCO都會受到很大的影響。但是隨著今年景氣轉好，銀行獲利轉強，所以相對來說，市場對於期關注的程度下降蠻多。

我這塊就用表格代替了:

到這邊終於講完三本柱了~~~~~~有夠長的。

接下來講一下其他常見的資本緩衝好了。

系統風險緩衝(System Risk Buffer):
在個體與合併基礎計算基準下，系統風險緩衝是由最少1%的CET1組成(以5pts為調整單位)，用以防止及減輕非系統性景氣循環或總體審慎之風險。它通常不是附帶條件。然而系統風險緩衝規範並不適用於非成員國，其附加於O-SII或G-SII知緩衝規範。

G-SIFI緩衝:
國際系統性重要機構(G-SIIs)基於5項次分類標準會受限於1%至3.5%之緩衝比率區間。為方便合格之主管機關或Designated authority辨識EU parent institution或mixed financial holding company是否為G-SII，EBA將研擬一套法定標準來發展適當之方法。

O-SII緩衝:
其他系統性重要機構(O-SIIs)(須為EU Parent Institution, EU parent financial holding company, EU parent mixed financial holding company or an institution之一)必須受限於緩衝比率上限2%。若OSII為GSII或OSII之子公司，則適用於個體或次合併等級之緩衝比率不應超過( a) 1%；及(b)G-SII或O-SII合併之緩衝比率。

講到目前為止，大概差不多了。

下一個單元會講TLAC。那時會對於資本結構有更深的解釋，還有舉例。

Target Redemption Forward-- 一言難盡的商品

               今天來講到這商品，其實大概已經晚了2年左右，基本上台灣的TMU市場可以說是已經完全死亡了。但我覺得這些金融商品還是有它存在的必要，即使之後完全在市場上消失，但是衍生性金融商品的存在，我覺得還是很有必要的。
這一篇一樣是寫給對於一般買權賣權有基本認識的讀者看，如果buy call option都不懂的，可能會有點吃力，建議先去研究或google一下。另外就是，這種商品在台灣都是用在FX上，粒子也都會用FX。了解一下基本G7，buy sell方向，spot fwd等，也算是背景知識。

那這一篇我會提到的會有:
1. TRF
2. PIVOT
3. DKO
4. AKO

還是有很多exotic的option，那種我會留在比較之後再去提。(如SI ，DCI等)

如果大家都準備好的話，就開始介紹叱仛台灣金融業的重要金融商品: TARF(TRF)

I.Target Redemption Forward (TRF)
如果各位對於選擇權都算有基礎認識的話，可以把TRF當成是一連串選擇權的組成，但是跟一般選擇權組合不一樣的地方是在於，他是有Knock-out 條件的，簡而言之，就是當符合某種條件的狀況之下，他是可以提前被終止的。

可以看一下上圖，這基本上就是一個BUY USDJPY TRF的標準圖形，一般來說比較專業的表達方式會比較像是下面:

Client Buy USDJPY TRF

notional =0.1mio*0.2mio USD

1y ,12 monthly fixings

K=113

EKI=110

target=800pips fully ko

TKFE3pm

prem= 15K usd

cash settle in usd

11/1/2015	11/3/2015
12/1/2015	12/3/2015
1/1/2016	1/3/2016
2/1/2016	2/3/2016
3/1/2016	3/3/2016
4/1/2016	4/3/2016
5/1/2016	5/3/2016
6/1/2016	6/3/2016
7/1/2016	7/3/2016
8/1/2016	8/3/2016
9/1/2016	9/3/2016
10/1/2016	10/3/2016

這樣就是一個完整的詢價條件，當然到客人那邊以後，會有一個比較詳細的說明書，裡面會有各種simulation的狀況。
現在我來簡單介紹一下這個term，請配合上圖一起服用。

假設客人答應承做這個條件，他從2015/11/1開始的每個月都會比價一次，直到比完或是提前出場。從這個條件，我們也可以看出客戶是看漲美元看跌日幣(這個如果不懂，你可能要去學一下FX)
在2015/11/1那天，發生了以下三種狀況:

1. 假設TKFE日本下午三點的USDJPY的比價是在114
客人要用113買進10萬美金等值的日幣，但市場是在114，所以客人賺到(114-113)*100,000=100,000的日幣，並且累積100pips，等下次比價。

2. 假設TKFE日本下午三點的USDJPY的比價是在111
甚麼事情都沒發生，等下次比價

3. 假設TKFE日本下午三點的USDJPY的比價是在109
客人要用113買進20萬美金等值的日幣，市場是在109，所以是輸(113-109)*200,000=800,000的日幣，不累積點數，等待下次比價。

這個契約會有幾種結果:
一、USDJPY一直上，客人賺到他的800pips，出場。
二、區間盤整，就一直不輸不贏，等到一年以後，契約結束。
三、USDJPY狂下，客人無止盡的輸。直到契約結束。

看到這邊，你會覺得哪個白癡會買這東西，賺的時候，賺一倍，賺太多還要出場；輸的時候，輸兩倍，還走不了。抱歉，你錯了，這東西賣得很好，我先解釋一下這東西的邏輯，解釋完以後我再來說她的sales kit。

首先要先解釋的是，這東西是path dependence 的option，因為你每次比價，都會造成契約本身的改變，如2015/11/1:

狀況一，契約會變成11期，target=700 pips fully ko。
狀況二和三，契約會變成11期，target=800 pips fully ko。

由此可知，每一次的比價都會造成這契約的改變。另外要講的地方是，這每一期比價的契約是1*2的，就是buy one call sell two put，雖然有一個EKI在保護，但是單純用機率來看，輸的機率是比贏的機率大很多(當然要看當時的spot swap 點數，再加上vol，這邊沒有要提到實務上pxing and hedging問題，所以就不講那麼遠了)，所以在最下面有給一個premium，也就是說要做這個交易，你是機率上的弱勢，所以要先給你一些錢做為補貼。

講到這邊，先講點實務上的狀況，在衍生性金融商品開始的初期，基本上premium是不會給客戶的，大概是到比較中期，百花齊放，基本上每家銀行都有設立TMU之後，開始紅海策略，客戶才知道說這東西是有premium的。(標準台灣style，放諸各產業各市場皆準)。所以簡單的說，產品循環初期，銀行是賺到爆的，因為客戶就像在賭場賭錢一樣，一開始就先輸15KUSD，再開始比價，而"當時的銀行"覺得自己是完全不用承擔任何風險的，反正盈虧自負，都是客人自己的問題。而那些推銷這些產品的上手銀行IB，就更不用說了，根本賺翻。以這個deal來說，本土銷售銀行大概是賺15K USD，上手IB大概是5-7K USD左右。

接下來講一些細節面的東西，首先，G7天期大部分都是1Y左右，但USDCNH都在2Y左右(當時VOL較低)。承做契約的當下，基本上spot都是in the money，用上述來看，就是大概在113以上的位置，所以客戶當下是"賺錢的感覺"。此外，比價多數為monthly,少數較積極客戶為bi-weekly。 為何會是這樣呢?主要是客人必須要sell足夠多的選擇權，才會拿到較多的prem，業務賺的才會比較多 。
另外就是EKI(European Knock in)，簡單的說，就是比價日當天，落在K-EKI中間，客戶是沒有payoff的；Target就是說客戶要比贏多少點，才能出場。那後面的fully的意思代表的是甚麼呢?如果今天這deal只剩10pips了，但本次比價，客人贏了100pips，fully代表他可以全拿這100pips，但如果當初是exact，那就是只能拿10pips。
還有就是TKFE，其實他就是一個比價頁面，每一個小時一盤，想成USDTWD，就是台北外匯中心的頁面。每種幣別有不同的比價頁面，基本上BBG reuters都查的到，至於要用哪一種頁面，用幾點的，這都有一些約定成俗的規定，我就不一一舉例了。
最後就是settle的問題，你可以選擇physical or cash settle，physical就是他可以直接讓你用K去執行你的選擇權，cash 就是看你要用哪種貨幣，他直接換算給你。

到這邊，我看應該也都頭昏了，細節是真的有點多，其實大部分台灣的TMO對於以上講的很多細節也都不是很懂(現在也不需要懂了 LOL)。光是比價頁面，我看就一堆人不知道要去哪查。 技術面的東西講完以後，接下來說說實務銷售面，和市場的狀況吧。

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抱歉，由於要出國，這篇等回來再補齊~~~LOL

國外暨國際板債卷市場--發行

在我開始講這市場之前，各位可以先看一下下面這篇文章:

http://www.storm.mg/article/294728

我只能說，這真的是巷子裡面的人寫的，國際板債卷市場就是笑話一場。但各位也不要覺得這篇是抱怨文，畢竟這是工具網站，還是有很多知識的~~放心。

如果你看完上面這篇文章，心有戚戚焉，不錯，你在巷子裡。這篇文章就是寫給你看的~

首先要講一下，國際板債劵這個市場，他是在2014年，某人大喊金融進口替代時的產物，我不能說這東西好或不好，但以今天這結果論，我只能說濫暴了。

如果你不知道要怎麼去看國際版債劵，請參考以下網站:

http://www.tpex.org.tw/web/bond/publish/international_bond_search/memo.php?l=zh-tw

每檔國際板都會掛在上面，但她不是即時的，這是在債劵pricing完以後，在發行前，才會貼上，所以基本上是超落後資訊。
好啦 抱怨就到這邊，接下來說一下債卷發行的流程，可能會牽扯到一些專業知識，但應該是都可以在Frank J. Fabozzi的書上找到答案的。

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這一篇如題所說，會比較著重於發行面的流程和解說，也會介紹到一些實務上面臨到的問題，至於國際版債卷的結構以及保險業購買的原因等，留在下一篇說。

一開始呢，先給大家看一個非常rough的流程，這是一個銀行DCM開始的基本流程。

其實如果以IB來說，很多是從接觸客戶開始，然後開始諮詢企業戶有任何的需求，你可以把他想成是企業戶的高級理專，一般IB可以提供的服務種類繁多，從IPO、DCM、聯貸...等各式幫客戶籌資的方法，另外也是可以提供客戶資金去化的管道。但這邊主要focus在幫客人找錢的方式。假設今天客人已經決定要以發債的方式，來作為本次籌資的方式，那就會進到DCM這個Desk。

另一種模式就是像比較中小型的regional bank或local bank， 可能就是直接等IB pass客戶給它們，或是亂槍打鳥式的到處pitching客戶，這種方式比較像是處於產業的中下緣，賺的錢就是settlement fee，大概就是15bps不到(尤其台灣公司又特愛殺價，現在大概都在10bps以下)。其實這樣也是蠻合理的，因為這種模式下，要處理的流程只有4的一點點+5。

用比較專業的方法來說，1+2+3就是叫做FA or Arranger(財顧)，4+5就是underwriter(承銷商)。然後Arranger大部分就是國外的投行(極少部分台灣金融機構有做過)，underwriter就都是台灣金融機構，但外商銀行也把腳踩進來了。這塊我留在最後再談。

如果看到目前為止大概都懂這業務在搞甚麼的話，就進入1瞜。


I. 尋找發行人

其實最難的就是這一塊，大概也是所有做這塊業務最值錢的地方，RM跟客戶熟悉的程度會取決於企業願不願意把這次的籌資計畫交給你來規劃。基本上述這段就是廢話，因為跟客人熟本來就佔了很多先機，接下來講一下跟客人比較不熟的狀況。

假設今天你是一個沒有客戶的DCM，該怎麼找客戶呢，其實Bloomberg或是一些報紙頭條都是你的資訊來源，很多M&A、公司需要籌資的項目(投資或開發新產品新業務等)都是一個蠻好的切入點，那切入的點找到以後，通常就是cold call(或找一些connection)+寄給對方pitch book。

那有人會問pitch book是啥???在這個階段就是你們公司的宣傳單，裡面會介紹你們公司這個desk的狀況，可以提供客人甚麼服務，過去得過多少獎，發行過多少量，合作的對象有哪些，同時也會跟客人提一下市場的現況，讓他大概有初步的了解。但基本上就是你的宣傳單。所以最好是看起來超強，版面也要配置的非常好，尤其你今天如果又待在一家中小銀行的時候。

這是JP香港的pitchbook
https://www.jpmorgan.com/jpmpdf/1320605428574.pdf
可以給大家大概看一下裡面的內容。

有做過cold call的人大概都知道成功的機率有多低，做這塊大概也差不到哪裡去，我個人覺得大概是在1/100以下，所以你大概去找100家會有機會成功一家。今天假設很幸運的，客人表示對這塊很有興趣，那恭喜你，我們就算是一個成功的pitching，現在可以進入2瞜。


II. 討論發行結構、貨幣、天期等內容

這塊也是充滿著痛苦，尤其是進入這邊以後，要考慮的點又變得更複雜。在這一段內容中，你已經脫離剛剛sales的腳色了，這邊你要把自己當成是一個PM了。因為除了剛剛的potential issuer以外，這邊要考慮distribution channel，也就是你面對的sales和她後面的客人。

首先一般來說會先討論貨幣和天期，這塊爭議通常比較沒那麼的大，現今市場的主流還是以USD為主，當然也是會有例外的，比如說之前COCO都是發EUR或USD，但今年前陣子HSBC也發了SGD計價的COCO；而天期的話，如果是國際市場，通常都是因應issuer的籌資目的而決定，當然也會參考市場上是否有該產業類似天期的債卷。而在偉大的台灣國際板市場裡，基本上來發行的，就通常都是30Y NC5(30年期，前面5年不可以贖回)，再來就是5Y floating(5年浮動利率型)這兩種。所以在天期上也不用多討論。至於為何絕大多數都是30YNC5，我之後會在結構那篇說明。->如果我忘了，也請提醒我一下。


***如果你不知道甚麼事COCO的話，你可以自己先去google，也可以等我之後會有一篇是專門介紹這塊***

緊接的就是結構，如果不考慮covered bond、secured 的問題，金融債就是選擇要發senior SUB AT1,當然也有一些發non-prefer senior這種，這邊就要等債卷結構和資本結構裡面會有比較詳細的說明。那一般公司就是發senior unsecured的卷，就進入到最恐怖的最後一個階段:發行量和殖利率。

III. 市場詢價(殖利率與發行量)

市場詢價是很重要的一個步驟，主要是因為到底在多少殖利率的狀況下能賣出多少，這需要考量的條件非常的多。首先，先講一下IG卷的狀況，大部分IG公司都會有市場價格，可能是過去有發行過，或是類似的公司也發行過(這段會用BBG的人，應該都可以算出一個類似的價位)，到目前為止有個anchor price以後，就可以就這個價格去市場詢價了。

我舉的例子，應該可以讓大家更容易懂。假設ABC公司決定要發行一張USD 30Y的senior unsecured的劵，市場上ABC公司的同業XYZ今年初有發行過類似的劵，Z-spread約在120bps。目前交易位置在+130bps。目前UST30Y約在3%，所以DCM就請sales拿4.3%出去尋價。

在這邊又出現了一個小問題，今天這家公司的sales能力到底強不強，跟客戶(Potential Investors)關係到底到何種程度，這兩點會決定詢出來的價格和量是否有參考價值。

假設Sales team能力不錯，詢出來的價格為下表

4.5% -->1bn
4.4% -->700mn

4.3% -->500mn
4.2% -->100mn

通常新發行的劵都會比較favor investor(這邊要再講一次，台灣市場玩法不一樣，都是在吃investor豆腐)，所以假設ABC公司本次想發700mn以上，他可能就必須要讓個10bps給investors。到目前為止，都是算是非常順利的狀況。通常的問題都會卡在Issuer想要在4.3%發出700mn，希望sales team拿出"本事"來把東西賣掉。或是說Issuer希望等到UST30Y掉一點再發。這種狀況非常的多，其實主要就是價量的問題，但其中negotiate的能力，可以說是最重要的。
基本上整個流程走到這邊，最容易破局，所以我在圖上面也明確的標示出來回到步驟一的狀況。因為常常deal 走不成會受到很多因素影響，我歸類為以下幾項:

1. 利率談不攏
2. 量做不到
3. 市場信心或意向
4. 突發事件

1跟2在剛剛上述的例子算是蠻淺顯易懂的，3就是比較稍微虛幻一點，他有點像是市場的走向超乎預期，或是trigger某一個點位的時候，會加速或減少買盤。

圖一: 2016-2017 US Treasury 30Y

以這個圖為例，今年6月的時候殖利率殺破2.7前波低點以後，本來被USDTWD打到地板的國際板市場發債量，突然起死回生，好幾檔本來print不出來的，突然出現認購潮，主因為保險業的investor覺得點位被突破了，避免之後買更爛，所以只好先把資金布局，買一些雞肋債。
vise versa去年11月的時候，殖利率噴發，市場對於後市看淡，又適逢年底，故市場出手也比較保守(無論是國際市場或台灣)。
最後是第四，它包含的層面很廣，有可能是財報不佳、降評、公司有重大事件..等，都有可能造成deal 走不成。

IV.文件準備
這一段就是比較跟Operation有關，都是在走一些文件、掛牌等。發債的時候，如果是IG有MTN or EMTN的公司，相對來講就是改一些commercial term，就差不多了。頂多就是一些小改變，基本上變動不大。所以比較不會有討論內容的問題。但是講到HY的劵，由於通常都是standalone，而且可能會有很多callback或是extension的條款，所以underwriter
通常都會跟issuer安排的律師事務所，就其內容，慢慢的檢查，過各自的internal compliance dept.。這段通常都會蠻冗長的，且大部分都是operation的人去cover,我就不多提了。(國際板市場是不能發行HY的)
另外比較需要提的地方就是掛牌以及登錄，在亞洲比較主流的就是SGX、HK跟台灣，其他比較多的還有盧森堡跟倫敦。那Underwriter的工作內容就是幫Issuer掛牌、上傳文件等，較為繁瑣的工作。
這邊稍微插一點題外話，基本上國際板債卷市場的underwriter，也就是大家在台灣看到的這些銀行，就是在做掛牌和登錄的工作，基本上可以說是沒有技術內涵，所以賺的錢就是百元價"政府規範"的10bps以下(為何說以下，當然是有銀行私底下退傭的，你知道的，台灣人麻~)。當案子走到4的時候，已經不需要underwriters去找買方了，因為那在3基本上就結束了，頂多有一些小的buyer，會在這時候要加單(但通常機率不高，IB幾乎已經把所有的都掃過一遍)。所以基本上這業務就是台灣人幫忙跑腿而已。

V 發行
這邊也是要分兩塊來講，對不起各位讀者，因為台灣一直都有自己的玩法，所以我要插開來講。當然還是要先講一下國際市場的狀況:
假設今天是pricing date，從大概亞洲時間開始，就會出現IPT+XXbps，investors可以決定跟underwriters要下在多少價位，多少量。大概下午會在refresh一次(可以改價位或改量，根據市場狀況)，通常是紐約盤時間會做hedging，然後第二天的早上，大家會知道自己拿到多少(統一價位)。有時候比較熱門的劵，就算是下re-offer，也可能拿不到你想要的量，當然也是取決你跟上手的關係如何(underwriter有時候是有權利配量的)。
講完國際市場，現在來講講台灣市場了，台灣很簡單，就是早上一口價，IB請各underwriter跟指定的investors聯絡，他們要下多少，之前也已經跟IB說好了。講難聽一點，就是做個樣子，留個record，流動性好的時候，可能倫敦盤就hedging完。然後就等著settle了。當然，有人會說，還是要準備很多文件阿，細節阿。這之後如果我嫌到發慌，也可以寫個一篇來講一下。但我怕各位會看到睡著......

以上都做完以後，就是等著settlement date，大家一手交錢一手交貨瞜(Delivery Versus Payment or DVP)
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好，以上就是一個非常基本的交易流程，很多細節都沒辦法在這篇談到，希望之後我還是有時間在其他篇把一些細節再說的細一點。
這邊就先來講一下台灣國際板債卷的市場。各位如果有看一下最上面我貼的櫃買中心網站的資料，你會發現來台灣發債的很多都是知名的國外超大企業，基本上你不需要用大腦想也知道，這些企業大概99.9%是國外IB的客人，當然也是IB當FA，而不用說，最肥的那塊swaption也是IB嘴上的大肥肉阿，台灣金融機構就是喝湯就好，乖乖當好underwriter，拿那15bps左右。看到這，你會說不是10bps嗎???  對!!!你沒看錯，本來都15bps的，然後台灣就很快地進入紅海市場，現在就每家都在互咬，IB也配合台灣人的天性，從15bps開始往下降，現在就是10bps往下跳啊。(這邊又要在講一遍，有一家夭壽銀行，就是退傭，所以in total他可能才6bps)

聽到這邊，你可能想說， X!! 這樣還有啥搞頭?

沒，更慘絕人寰的地方，我還沒說到。現在由於衍生性商品在TRF自救會的強力支援之下，在台灣已經絕跡了。本土TMU已經死的死逃的逃。想當然爾，偉大的上手IB們，也都沒東西做了，於是就有幾家比較本土化，有拿到照的IB，開始從事一條龍服務。本來只做1+2+3的，覺得這10bps不賺白不賺，多寄幾封email 打幾通電話，上傳幾個文件，$$就進來了。在這後TMU時代，10bps也是很珍貴的。所以，故事的最後，就是連這10bps，台灣的金融機構也開始賺不到了。

所以當政府每次在說本土債卷市場好棒棒的時候，各位可以多看多想一下。我只能說
948794狂。

***這邊要講一下，不懂TRF這種衍生性商品的各位，我會在之後來講一下，這其實算是台灣這10年左右的經典商品，無論對錯，我覺得以金融創新的角度來看，都算是一大創舉。另外就是國際板債卷結構的東西，我會在之後再講***

Basel 3 part-1

基本上作債劵的人，只要是在看金融債的，基本上這兩年一開口就是CET1 TLAC AT1 B3...等等的字眼。很多新進人員一來，好一點的老闆會丟給你一份外商報告，叫你看看。爛一點的，就要你自己去google(然後你就會說WTF)。

其實這東西沒有想像中的那麼難(或著可以說比想像中還難)，因為主要是說它的內容有點多，而且在這兩年都一直在改，所以要從頭到尾的了解，需要花蠻長一段的時間(其實蠻多IB的人對於這東西也不是那麼的了解)。這一篇各位可以當成是一個序論，來做為一個對於這東西初步的了解。

那故事就開始瞜~~~~~
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故事發生在2008年金融海嘯以後，市場上太多銀行由於從事過多的衍生性商品，所以造成部分倒閉，而另一部分就出現(Too Big To Fail)TBTF的問題。為了避免以後再出現這類型的問題，監管機構也有所改變。其中比較重要的地方就是Baesl III(巴塞爾資本協定三)的出現。(會計的IFRS9也有一點關係)

2010年出台的Basel III(以下簡稱B3)主要的功能就是強化銀行體系的穩定性:
1. 強化銀行承受損失的能力
2. 減少金融機構倒閉對金融體系及經濟的衝擊

另外一個很常在金融債提到的TLAC則是在2015年由FSB(Financial Stability Board)提出。

那你或許會問，這跟我看銀行財報有啥關係~頂多就是以後銀行倒了，不用拿納稅人的錢去補而已。其實還是有很多眉角是隨著這些東西有所改變的。請參考圖一

圖一

講到這邊，或許你想說這些到底在講啥???怎麼那麼多專有名詞。急的人可以先去google自己看不懂的名詞，不急的人就把他當小說吧。我會繼續慢慢講。

***這邊先大概解釋一下好了，你就把他想成銀行在08年之前可以去市場上蒐集一些便宜的錢當作資本，然後去投資一些高風險的東西(或承擔高風險)，但現在對這些東西都開始有限制和管制，大家都知道高風險高報酬，現在不能去承擔高風險，自然銀行賺的錢就比以前少了。***

如果到這邊都OK的話，故事就繼續摟~~

B3導入以後，主要對於金融機構的影響有1. 資本要求提高  2. 槓桿比率下降  3. 流動性提高

接下來就是一些B3的專有名詞介紹摟:

I. GSIBS(全球系統性重要銀行 Global Systematic Important Banks):

望文生義，就是重要的銀行。目前有30家:歐盟9家、英國4家、美國4家、中國4家、日本3家。

如圖二:

圖二:http://www.fsb.org/wp-content/uploads/2016-list-of-global-systemically-important-banks-G-SIBs.pdf

有興趣的人可以去看上面的那份文件，是去年11月最新的GSIBS。

至於想知道GSIBS bucket算法的，我之後找一篇在寫，因為有點無聊.....
有時候你會看到DSIBS那是在說地方系統性重要銀行。

II. Basel III 三大支柱

這段不是那麼重要，他強調得比較著重於觀念上以及管理單位審視監管的原則。有點像是JUMP三本柱的概念，就是爛尾也沒差，反正海賊王還在就好(抱歉離題了><):

三大支柱分別為1. 最低資本要求 2. 監理審查原則 3. 市場紀律

此外B3更是特別著重於審查管理這塊:

1. 流動性:LCR、NSFR等

2. 資本: CET1、AT1、Leverage Ratio、CB、CCB(緩衝資本)等

3. 壓力測試:FED ECB ..等各國央行都會對銀行作壓力測試，並發表報告。實際狀況不一，可能要單獨單獨去檢視。

上面的簡寫，後面都會介紹到，不要急~~~這篇不是美食獵人，不會給你爛尾，放心。

III. 流動性比率介紹

第一個是LCR(leverage coverage ratio)，主要是用來衡量短天期流動性的狀況，公式如下:

可以想像為在緊急狀況下，銀行是否有足夠的高流動性資產來支付一個月的現金流出。(現在大部分的銀行都在140%以上)

高品質流動性資產定義:在壓力期間仍有流動性之資產，具低風險、易評價、有活絡且有相當規模之市場。如:現金、存放央行準備、由主權國家、央行等所發行或保證

第二個是NSFR(Net Stable Funding Ratio)，跟LCR比起來，是屬於中長期資金調度，希望藉著結構上的強化來減少短期資金錯配的風險。公式如下:

可用穩定資金定義:屬權益及負債類之可靠資金來源，如資本、債卷、活期存款等。

到這邊先休息一下吧，之後的資本結構和壓力測試就留到part 2繼續。

為了加強相關連動性，各位可以看一下這篇新聞
https://money.udn.com/money/story/5613/2047476

序- 希望可以持續寫完我想寫的

身為一個不是很成功的sales trader，打算在我這陣子無聊的時間，把所以我懂的東西，做一個小小的紀錄，有很多東西隨著時間的推移，可能不再正確，但還是希望能幫助到需要的人。

基本上是希望每幾天可以生產出一篇文章，內容應該是以以下的三大部分為主:

I. Basel 3 , CET1(Common Equity Tier1) , AT1 ,MREL，GSIBs等銀行的資本結構，還有一些債劵評價的知識
II. 衍生性金融商品的介紹  DKO ,TARF(TRF),AKO ...等
III. 寶島債(國際版債劵)市場介紹以及一些市場狀況

通常在台灣，當一個成功的部落客，都是要寫一些淺顯易懂的東西，但我寫這些只是想幫忙一些金融從業人員，當每天看外商報告，看到快要吐血(或英文苦手)的時候，有個中文的工具可以幫到一點忙。

最後，還是要說，雖然這blog是以專業為主，但偶而還是會看到一些沒用小廢物的介紹文，LOL~